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核心觀點(diǎn)

觀點(diǎn)：中性偏多

去庫(kù)仍是中長(zhǎng)期趨勢(shì)，底部存在支撐，上漲頂部取決于海外需求復(fù)蘇程度

印尼膠的國(guó)內(nèi)外價(jià)差拉開(kāi)到歷史高位，但轉(zhuǎn)口可能只存在理論上的可能性

全乳的成本支撐可能不在成本端，而是來(lái)源于膠種價(jià)差

自10月中旬開(kāi)始，RU、NR均出現(xiàn)了大幅下跌，RU從15000下跌至13000元/噸，NR從11500下跌至10000元/噸左右，一是價(jià)格走勢(shì)反季節(jié)性、二是基本面沒(méi)有如此劇烈變化，超出市場(chǎng)參與者的預(yù)期，與傳統(tǒng)套利節(jié)奏相悖。那么主要下跌的原因是什么？后市橡膠的底部支撐在哪里？

一、下跌的原因

可能是產(chǎn)業(yè)外多頭資金主導(dǎo)行情。今年8月份至今的上漲與下跌與持倉(cāng)量的走勢(shì)相對(duì)一致，從8月份BR引發(fā)的拉漲開(kāi)始，持倉(cāng)量就持續(xù)高于往年，一般而言09合約交割前持倉(cāng)量會(huì)有明顯下降，而今年反之；進(jìn)入11月份下旬后，盤(pán)面呈現(xiàn)減倉(cāng)下跌的行情，多頭資金撤退導(dǎo)致盤(pán)面大幅回落，與傳統(tǒng)的套利空頭加倉(cāng)下跌并不一樣。因此我們判斷是產(chǎn)業(yè)外多頭資金主導(dǎo)行情，主要的減倉(cāng)依據(jù)可能為基本面并沒(méi)有持續(xù)的超預(yù)期利多，而且近月面臨交割等因素，暫時(shí)向上空間有限。

二、周期的過(guò)渡

庫(kù)存堆積地就應(yīng)該是價(jià)格洼地。從全球庫(kù)存分布來(lái)看，由于期貨、套利盤(pán)的存在，國(guó)內(nèi)成為全球成品庫(kù)存的蓄水池，而22年歐美需求下降之后，這部分過(guò)量庫(kù)存被套利盤(pán)承接搬運(yùn)到了國(guó)內(nèi)，因此當(dāng)前國(guó)內(nèi)屬于全球庫(kù)存堆積地，而從邏輯上來(lái)說(shuō)，庫(kù)存堆積地就應(yīng)該是全球的價(jià)格洼地，也就意味著上游賣(mài)中國(guó)應(yīng)該沒(méi)有生產(chǎn)加工利潤(rùn)、沒(méi)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)口利潤(rùn)、沒(méi)有通關(guān)利潤(rùn)（體現(xiàn)在原料高、國(guó)際價(jià)格高、到港價(jià)格高），正常的情況下上游減產(chǎn)逐步反應(yīng)到中國(guó)，國(guó)內(nèi)價(jià)格呈現(xiàn)緩慢上漲的趨勢(shì)，直到國(guó)內(nèi)去庫(kù)、上游補(bǔ)庫(kù)到一個(gè)正常的區(qū)間（目前深色膠庫(kù)存還是偏高），最終使得價(jià)格、利潤(rùn)格局扭轉(zhuǎn)。

資金的提前拉漲影響了周期的變化。三季度時(shí)上游減產(chǎn)逐步被市場(chǎng)認(rèn)知、國(guó)內(nèi)庫(kù)存正在消化，引起了市場(chǎng)多頭資金的關(guān)注，三、四季度多頭資金的拉漲再次給出了上游加工利潤(rùn)、同時(shí)給出NR的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)交割利潤(rùn)，導(dǎo)致上游生產(chǎn)積極性提高、出口到中國(guó)的數(shù)量再次增加，尤其是標(biāo)膠的數(shù)量，對(duì)中國(guó)庫(kù)存的去化造成一定的影響、對(duì)上游產(chǎn)量預(yù)估需要有所上調(diào)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，去庫(kù)仍是趨勢(shì)。價(jià)格上漲后，原料價(jià)格明顯上漲，對(duì)上游生產(chǎn)積極性的刺激肯定是存在的，但也只是對(duì)前期減產(chǎn)的少量回補(bǔ)，前期的減產(chǎn)或許正在體現(xiàn)在主產(chǎn)國(guó)出口量的同比減少上。是根據(jù)平衡表推算，我們對(duì)于2024年庫(kù)存的推算為一季度將會(huì)有累庫(kù)，而后續(xù)會(huì)持續(xù)去化。

三、轉(zhuǎn)口的可能性

印尼膠的國(guó)內(nèi)外價(jià)差拉開(kāi)到歷史高位。今年的NR與21年類(lèi)似，都存在印尼倉(cāng)單到期的問(wèn)題，而21年下半年由于國(guó)際需求好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)外印尼價(jià)差拉開(kāi)到歷史極值，聽(tīng)聞?dòng)∧崮z有部分存在轉(zhuǎn)口貿(mào)易，解決了一部分印尼膠的壓力。而今年價(jià)差同樣來(lái)到了歷史高位，是否會(huì)出現(xiàn)部分印尼膠的轉(zhuǎn)口，如果存在該驅(qū)動(dòng)那么這個(gè)價(jià)差會(huì)成為NR定價(jià)的支撐邏輯。

轉(zhuǎn)口可能只存在理論的可能性。2021年轉(zhuǎn)口的前提是，國(guó)際需求有明顯的補(bǔ)庫(kù)需求，但是根據(jù)今年國(guó)際輪胎廠簽長(zhǎng)約的情況下來(lái)看，國(guó)際輪胎廠的積極性都是不高的，在如此高利率的情況下補(bǔ)庫(kù)也不是一個(gè)合理的選擇，因此價(jià)差或許已經(jīng)到位，但是否有資金愿意去做轉(zhuǎn)口的這種行為需要再進(jìn)行觀察。

四、RU的成本支撐是否存在？

目前不存在新倉(cāng)單的成本支撐。根據(jù)現(xiàn)在的盤(pán)面價(jià)格來(lái)計(jì)算，目前海南與云南生產(chǎn)全乳的交割利潤(rùn)都出現(xiàn)了明顯的下滑，都已經(jīng)沒(méi)有利潤(rùn)，但目前云南已經(jīng)停割，海南預(yù)計(jì)月底停割，因此生產(chǎn)成本、生產(chǎn)數(shù)量已經(jīng)大致確定，只不過(guò)是倉(cāng)單注冊(cè)進(jìn)度的區(qū)別，而盤(pán)面仍然是最高的銷(xiāo)售渠道，因此RU的成本支撐名存實(shí)亡。

RU的支撐應(yīng)該來(lái)源于與其他膠種的價(jià)差。RU的定價(jià)是老全乳+持倉(cāng)成本，從老全乳來(lái)看，對(duì)3L和混合的價(jià)差都已經(jīng)大幅收窄，因此有可能發(fā)生需求的替代。在沒(méi)有收儲(chǔ)擾動(dòng)的情況下這個(gè)估值是合理的，全乳平衡表是供大于求的，而從庫(kù)存來(lái)看3L和混合都出現(xiàn)了去庫(kù)，因此相對(duì)全乳更加強(qiáng)勢(shì)是合理的。但風(fēng)險(xiǎn)就在于收儲(chǔ)。

非標(biāo)基差也快速收窄至合理位置。老全乳對(duì)RU的價(jià)差也快速收窄，主要是前期市場(chǎng)對(duì)RU的炒作推高了盤(pán)面的價(jià)差，給出了很好的套利空間，而這一波下跌收窄到相對(duì)合理的位置。

五、NR主導(dǎo)這波下跌？

我們認(rèn)為并不是NR主導(dǎo)的下跌。如果是NR主導(dǎo)這波下跌，有可能會(huì)出現(xiàn)幾種現(xiàn)象：NR跌幅比RU更大；NR的月差會(huì)繼續(xù)走擴(kuò)；NR對(duì)泰標(biāo)的價(jià)差會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)貼水。前兩點(diǎn)都沒(méi)有出現(xiàn)，而NR對(duì)泰標(biāo)確實(shí)繼續(xù)走弱，但走弱不多。

NR持續(xù)對(duì)接貨價(jià)值的回歸也是影響行情的其中一個(gè)因素。從印尼倉(cāng)單的接貨價(jià)值來(lái)看，市場(chǎng)一般認(rèn)為NR的絕對(duì)價(jià)格錨定泰標(biāo)-100美金左右（參考2021年同期），而目前非洲膠價(jià)格也就在泰標(biāo)-100美金左右，理論上這就是一個(gè)底部。但是事實(shí)上這個(gè)相比2021年，今年有非洲膠供應(yīng)，而且非洲膠相比印尼膠供應(yīng)更加穩(wěn)定，且相比2021年這次倉(cāng)單到期數(shù)量更多。

NR月差到-200左右接近到位。目前月差到200左右早就可以覆蓋持倉(cāng)成本，如果接貨之后移倉(cāng)到遠(yuǎn)月的話也是可以的，到04合約之前都會(huì)有期現(xiàn)回歸的一個(gè)邏輯，因?yàn)槎际清^定印標(biāo)，關(guān)鍵就是現(xiàn)貨端如何處理。

六、國(guó)產(chǎn)膠走勢(shì)偏強(qiáng)

國(guó)產(chǎn)膠走勢(shì)偏強(qiáng)。另外，9710、標(biāo)二國(guó)產(chǎn)深色膠價(jià)格走勢(shì)偏強(qiáng)，一方面是因?yàn)橹笜?biāo)前段時(shí)間基本都已經(jīng)進(jìn)口，另一方面是全乳利潤(rùn)好，搶占了一部分國(guó)內(nèi)深色膠的原料，導(dǎo)致整個(gè)云南庫(kù)存是近幾年歷史最低。（文/大地期貨研究院 原文標(biāo)題/熱點(diǎn)評(píng)論：橡膠是否觸底？）