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報(bào)告要點(diǎn)

從橡膠季節(jié)性歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，3月是空頭月。

空比多好。君子不立危墻之下。

在三月，如果你想多，暫避之。

如果你想做空，按照規(guī)律做。

我們也花費(fèi)了很多時(shí)間復(fù)盤(pán)輪胎行業(yè)研究，整理了很多數(shù)據(jù)，卻所得寥寥。

我們的策略目前仍然是只做空不做多。

中期來(lái)看，我們?nèi)匀豢春萌槟z升水的壓縮。

升水壓縮完畢后，我們對(duì)膠價(jià)態(tài)度積極，靜待花開(kāi)。

三月對(duì)橡膠的預(yù)示：空頭月

2011-2020年的十年歷史告訴我們：橡膠在三月，空比多好。

站在2024年3月初的時(shí)點(diǎn)，

橡膠基本面的可能要點(diǎn)：

空方：泰國(guó)的原料偏緊，已經(jīng)是5年的高價(jià)區(qū)間，利好釋放比較充分。反向風(fēng)險(xiǎn)不小。

國(guó)內(nèi)全乳即將開(kāi)割。價(jià)格明顯反彈后，供應(yīng)預(yù)期可能轉(zhuǎn)向上升。

非洲等產(chǎn)區(qū)供應(yīng)高增速預(yù)期。

下游重卡替換消費(fèi)一般，輪胎出口利好持續(xù)比較久，一旦出口利好不及預(yù)期，需求預(yù)期將轉(zhuǎn)弱。

多方：泰國(guó)天氣延續(xù)，原料價(jià)格繼續(xù)高企，甚至創(chuàng)新高。

中國(guó)需求2024年可能超預(yù)期。

海外需求延續(xù)比較高的景氣度。

央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/span>

膠價(jià)屬于“低估品種”、“尚未大漲品種”，賠率高。

從基本面要點(diǎn)來(lái)看，我們判斷，空比多好。

輪胎行業(yè)梳理

輪胎行業(yè)占據(jù)橡膠下游消費(fèi)的大約70%。

因此橡膠的需求分析一般圍繞輪胎行業(yè)的景氣度，原材料庫(kù)存，產(chǎn)成品庫(kù)存。

我們摘錄了世界主要輪胎企業(yè)的簡(jiǎn)介，概要。我們收集了其發(fā)布的財(cái)報(bào)。并把財(cái)報(bào)轉(zhuǎn)換為美元，方便進(jìn)行指標(biāo)比較。

鑒于數(shù)據(jù)收集量，處理量巨大，光是處理數(shù)據(jù)就花費(fèi)了大量時(shí)間。

我們雖然花費(fèi)時(shí)間眾多，通過(guò)比較財(cái)務(wù)報(bào)表，也沒(méi)發(fā)現(xiàn)特別明顯（對(duì)提早發(fā)現(xiàn)公司盈利，橡膠膠價(jià)）比較明確或有意義的要點(diǎn)，一時(shí)間也難以給出簡(jiǎn)單明確的規(guī)律性的總結(jié)?？赡苓€是要花費(fèi)更多的時(shí)間精力。

總體來(lái)看，輪胎行業(yè)確實(shí)存在周期性波動(dòng)。三年周期的規(guī)律。輪胎行業(yè)和世界主要的經(jīng)濟(jì)體的庫(kù)存周期波動(dòng)相同。

最顯著的是，2020年，前4大輪胎公司均陷入了嚴(yán)重的衰退（營(yíng)業(yè)收入降低10%-15%）。通過(guò)1年的時(shí)間，2021年絕對(duì)值才恢復(fù)至2019年的水平。

2020年，中國(guó)的輪胎代表性企業(yè)賽輪輪胎，玲瓏輪胎，在疫情期間正常生產(chǎn)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，補(bǔ)充了世界輪胎的產(chǎn)能缺口，是對(duì)行業(yè)的正向貢獻(xiàn)。

輪胎企業(yè)簡(jiǎn)介

我們從百度百科，百度詞條等互聯(lián)網(wǎng)信息，摘錄了一些公司資料。

德國(guó)大陸集團(tuán)

德國(guó)大陸集團(tuán)（Continental AG）始建于1871年，總部位于德國(guó)漢諾威市，是世界前五大輪胎制造企業(yè)、歐洲最大的汽車(chē)配件供應(yīng)商。1882年德國(guó)大陸公司將象征速度和激情的烈馬標(biāo)志作為公司的商標(biāo)，馬牌輪胎由此得名。德國(guó)大陸馬牌輪胎自 1871 年成立，全球24個(gè)生產(chǎn)與研發(fā)基地，2020年德國(guó)馬牌輪胎在全球擁有約56,000名員工，并創(chuàng)造出102億歐元的銷(xiāo)售額。德國(guó)馬牌輪胎在亞太區(qū)擁有多個(gè)生產(chǎn)基地，分別位于中國(guó)合肥、馬來(lái)西亞八打靈再也和亞羅士打、印度馬杜賴(lài)，以及泰國(guó)羅勇府。

德國(guó)大陸集團(tuán)1996年進(jìn)入中國(guó)，大陸集團(tuán)與上汽集團(tuán)開(kāi)展合作。10年間，德國(guó)大陸集團(tuán)屬下各分部在上海、長(zhǎng)春、寧波、張家港等地建立了10余家合資企業(yè)。

普利司通

日本普利司通(BRIDGESTONE)公司是世界知名的輪胎生產(chǎn)商 ，雄居世界橡膠業(yè)及輪胎業(yè)前列的普利司通集團(tuán)， 1931年創(chuàng)建。普利司通的創(chuàng)始人石橋正二郎，根據(jù)其石橋姓氏，將公司取名BRIDGESTONE。

普利司通銷(xiāo)售區(qū)域遍布全球150多個(gè)國(guó)家，設(shè)有51家輪胎工廠，112家輪胎關(guān)聯(lián)及其他工廠，而且擁有日本東京橫濱、美國(guó)阿克倫、意大利羅馬、中國(guó)無(wú)錫、泰國(guó)曼谷六家技術(shù)開(kāi)發(fā)中心 。是世界上最大的輪胎制造廠商之一，并穩(wěn)居財(cái)富雜志世界500強(qiáng)排名之列。

營(yíng)業(yè)收入312.98 億美元（2022年）員工數(shù)143509（2019年）。

1988年，普利司通斥資26億美元收購(gòu)了美國(guó)風(fēng)馳通輪胎公司（Firestone Tire and Rubber Company）。

普利司通中國(guó)輪胎事業(yè)自1999年建立，包括中國(guó)總部、4處生產(chǎn)據(jù)點(diǎn)（沈陽(yáng)、天津、無(wú)錫、惠州）、1處培訓(xùn)中心（無(wú)錫）、2處研發(fā)機(jī)構(gòu)（無(wú)錫、宜興）在內(nèi)的，涵蓋生產(chǎn)、管理、銷(xiāo)售、研發(fā)機(jī)能的經(jīng)營(yíng)體系。

2023年12月31日，國(guó)際輪胎巨頭普利司通正式結(jié)束了在中國(guó)商用車(chē)輪胎市場(chǎng)的業(yè)務(wù)。1989年，日本跨國(guó)公司普利司通，在中國(guó)沈陽(yáng)成立了合資的沈陽(yáng)普利司通有限公司；1996年，普利司通在沈陽(yáng)設(shè)立了第一家工廠，普利司通沈陽(yáng)工廠主要生產(chǎn)卡客車(chē)用全鋼絲載重子午線(xiàn)輪胎,擁有員工1200多人。沈陽(yáng)工廠預(yù)計(jì)于2024年2月28日關(guān)閉。

米其林輪胎

法國(guó)米其林輪胎是世界輪胎巨頭之一，在全球超過(guò)170個(gè)國(guó)家中進(jìn)行產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)。米其林公司全球共有113529位員工、69家制造工廠和2個(gè)橡膠種植園。年產(chǎn)1.9億條輪胎、1700萬(wàn)冊(cè)地圖和指南。

米其林公司創(chuàng)建于1889年的法國(guó)克萊蒙費(fèi)朗。在100多年的時(shí)間中，米其林公司經(jīng)歷了持續(xù)不斷的創(chuàng)新和發(fā)展?，F(xiàn)米其林集團(tuán)員工負(fù)責(zé)生產(chǎn)及推廣包括米其林, BFGoodrich（百路馳）， Uniroyal, Kleber, Riken, Siam, Taurus, Stomil-Olsztyn, Laurant, olber, Tyremaster, Icollantas，回力等品牌在內(nèi)的各類(lèi)輪胎。米其林集團(tuán)2004年全球的綜合凈銷(xiāo)售額約為157億歐元，2004年占全球輪胎市場(chǎng)份額的19.4%。擁有世界五大洲的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)以及位于歐洲、北美和亞洲的研發(fā)中心。

固特異

固特異是美國(guó)知名的輪胎制造商，英文名是：good year，美國(guó)的輪胎大牌，并生產(chǎn)工裝鞋及登山鞋。美國(guó)固特異輪胎橡膠公司始建于1898年，已有百余年的歷史。固特異公司是世界上最大規(guī)模的輪胎生產(chǎn)公司之一，總部位于美國(guó)俄亥俄州阿克隆市，公司主要在28個(gè)國(guó)家90多個(gè)工廠中生產(chǎn)輪胎、工程橡膠產(chǎn)品和化學(xué)產(chǎn)品。如今固特異在全世界的員工達(dá)到80,000多人。

賽輪輪胎

賽輪輪胎在青島、東營(yíng)、沈陽(yáng)、濰坊、越南、柬埔寨等地建有輪胎制造工廠。在加拿大、德國(guó)等地設(shè)有服務(wù)于美洲和歐洲等區(qū)域的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)與物流中心，目前規(guī)劃全鋼子午線(xiàn)輪胎2540萬(wàn)條、半鋼子午線(xiàn)輪胎10,000萬(wàn)條、非公路輪胎41萬(wàn)噸的年生產(chǎn)能力，產(chǎn)品暢銷(xiāo)歐、美、亞、非等一百八十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。2002年成立，2022年?duì)I業(yè)收入219億元，2022年末17469人員工。

玲瓏輪胎

玲瓏輪胎成立于1975年，全球擁有7個(gè)研發(fā)機(jī)構(gòu)、7個(gè)生產(chǎn)基地、1.8萬(wàn)余名員工，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于乘用車(chē)、商用車(chē)、工程機(jī)械車(chē)輛等，形成了玲瓏、ATLAS、利奧、EVOLUXX等面向全球差異化市場(chǎng)定位的多元化品牌體系。公司在中國(guó)擁有山東玲瓏、德州玲瓏、廣西玲瓏、湖北玲瓏、吉林玲瓏五個(gè)生產(chǎn)基地，計(jì)劃在陜西銅川、安徽六安建設(shè)中國(guó)第六個(gè)、第七個(gè)生產(chǎn)基地；在海外擁有泰國(guó)、塞爾維亞兩個(gè)生產(chǎn)基地，并在全球范圍內(nèi)繼續(xù)考察建廠，充分利用全球資源，開(kāi)拓全球輪胎市場(chǎng)。

我們按照一定的順序，依次采集公司的財(cái)報(bào)。

從資產(chǎn)負(fù)債率和營(yíng)業(yè)收入，很容易分辨各公司的特征。

我們分析這些報(bào)表，僅僅是從行業(yè)普遍規(guī)律探討的角度，不涉及任何公司的推薦。

為了比較，營(yíng)收和利潤(rùn)數(shù)據(jù)單位：萬(wàn)美元。

AA，AB，AD，AE，AF公司的財(cái)報(bào)最新截至到2023-09-30。

AA公司采用是其上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，不僅僅包括輪胎業(yè)務(wù)，還包括其他業(yè)務(wù)。查詢(xún)AA公司官網(wǎng)，發(fā)現(xiàn)AA公司報(bào)表包含3大業(yè)務(wù)，汽車(chē)業(yè)務(wù)183億歐元，輪胎業(yè)務(wù)140億元?dú)W元和其他6.4億歐元。

AC公司的財(cái)報(bào)最新截至到2023-06-30。

從財(cái)報(bào)上看，

營(yíng)收上看，輪胎行業(yè)前4名是，AB公司，AC公司，AD公司，AA公司。

整體競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。

從銷(xiāo)量毛利率來(lái)看，最高的公司是AB公司。且非常穩(wěn)定。

一看就是優(yōu)秀的公司。

AC，AD，AE，AF的銷(xiāo)售毛利率比較穩(wěn)定，代表行業(yè)的比較高的毛利率水平。

ROE比較平均，10%-15%波動(dòng)。

AB，AC，的ROE比較穩(wěn)定，代表行業(yè)的通常盈利率。

但奇怪的是，AB的股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)平平。對(duì)比AE的表現(xiàn)突出，似乎ROE并非比較好的指標(biāo)。

AD的ROE波動(dòng)巨大。

AE公司ROE在2014年到2017年表現(xiàn)還好，2018年-2023表現(xiàn)優(yōu)秀。股價(jià)也表現(xiàn)優(yōu)秀。

AF公司ROE在2014年到2020年表現(xiàn)優(yōu)秀，最近3年表現(xiàn)比較好。

從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，AA和AD相對(duì)高。

AC，AE，AF比較中性。

AB相對(duì)比較低，比較穩(wěn)健。難得是營(yíng)收，毛利率，ROE，資產(chǎn)負(fù)債率都是優(yōu)秀。

AB公司從報(bào)表上看，是非常突出和優(yōu)秀的。

但如果據(jù)此選擇去作AB的股東，多年卻表現(xiàn)平平，沒(méi)多少收益率。

從估值來(lái)看，我們采用PB，PE，PS三個(gè)維度來(lái)看，

由于所處的交易所不同，各個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)格不同（各國(guó)的國(guó)債收益率不同），給出的估值差異性比較大。

AB的估值一直比較穩(wěn)定，也不高，無(wú)論從PB和PE波動(dòng)均如此。機(jī)會(huì)少。

AE和AF的PB相對(duì)偏高，顯示了該市場(chǎng)的成長(zhǎng)股的PEG定價(jià)模式，這是對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的溢價(jià)。

輪胎行業(yè)作為汽車(chē)零部件企業(yè)，有著該行業(yè)特有的定價(jià)模型。

比如整車(chē)行業(yè)的明星車(chē)定價(jià)模型，零部件的增長(zhǎng)率定價(jià)模型。

總之估值模型還需要深入研究，深入總結(jié)。

全乳膠升水定價(jià)終于明顯回歸

輪胎產(chǎn)業(yè)不買(mǎi)貴貨。我們認(rèn)為，升水的回歸主邏輯并未變化。

從輪胎下游來(lái)看，需求一般，供應(yīng)充分，并沒(méi)有買(mǎi)高升水的原料的動(dòng)力。

SVR3L膠和SVR10對(duì)國(guó)內(nèi)的全乳膠，10號(hào)膠有替代作用。

從越南出口數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)無(wú)疑已經(jīng)在逐步替代。

越南的淺色膠和東南亞的標(biāo)膠20號(hào)膠對(duì)全乳膠均有替代，均形成壓力。

如果產(chǎn)業(yè)不消費(fèi)高升水的貨物，那么目前的高升水遲早無(wú)法維系。

但從移倉(cāng)換月的角度來(lái)看，產(chǎn)業(yè)可以通過(guò)移倉(cāng)收益來(lái)賺錢(qián)，雖然回歸事件延長(zhǎng)，但回歸仍然是大概率事件。

按照我們的理解，前期至少RU的270萬(wàn)噸的升水定價(jià)不合理。整體維持比較高的升水，將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)可以獲得穩(wěn)定的套利空間。但套利運(yùn)行的主邏輯并沒(méi)有變。

市場(chǎng)進(jìn)入2024年1-2月，此價(jià)差終于明顯回歸。

雖然遲到，未曾缺席。

此策略的好處是確定性比較高，而且回撤小。且行且珍惜。（文/五礦期貨微服務(wù) 原文標(biāo)題/橡膠：3月空頭月空比多好）