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觀點小結(jié)

整體來看，一季度的上漲行情已經(jīng)兌現(xiàn)，雖然前期部分利多已經(jīng)體現(xiàn)在價格中，但對于國內(nèi)而言仍然有去庫預(yù)期、天氣炒作以及利潤價差的支撐，后市需要在不確定性中尋找節(jié)奏和拐點，我們目前認為二季度需要適當回調(diào)、但對全年價格仍然維持偏多觀點。

供應(yīng)端的矛盾交易了多少？

泰國庫存已經(jīng)出現(xiàn)一定的修復

年報中供應(yīng)端利多的邏輯回顧。我們年報中認為橡膠存在上漲機會，其中供應(yīng)端邏輯在于上游低庫存和新年度的天氣擾動。一季度的行情也確實很快交易了這兩個利多預(yù)期，在空頭無法證偽的情況下，實現(xiàn)了兩千點的上漲行情。

上游供應(yīng)格局正在邊際轉(zhuǎn)寬松。這輪上漲的多頭力量中，少不了上游的補庫需求，無論是從泰國工業(yè)指數(shù)還是某加工廠數(shù)據(jù)來看，上游庫存都有較為明顯的環(huán)比增長（只不過膠塊和膠片有很明顯的分化），隨著低產(chǎn)期之前的補庫，至少膠塊這個產(chǎn)品庫存已經(jīng)出現(xiàn)了修復，因此無法繼續(xù)作為利多邏輯進行交易，但也并不是一個利空點。

杯膠價格充分體現(xiàn)上游深色膠現(xiàn)狀

杯膠價格的意義和原因。產(chǎn)業(yè)鏈條中不同價格中，最能夠體現(xiàn)深色膠上游情況的是杯膠價格，而一季度杯膠達到57泰銖的高位。主要有幾個原因，一是受到膠片、膠水價格的影響，二是深色膠本身存在國際需求以及補庫需求，三是逐步進入季節(jié)性低產(chǎn)期，因此這三點共振導致杯膠價格觸及高位。

二季度杯膠仍然得看膠水價格變動。從這幾個驅(qū)動因素來看，泰國的國際需求沒有聽聞有明顯增量、加工廠的補庫需求暫告一段落，所以后市開割之后，影響杯膠價格的最大因素可能仍是膠水，而本次膠水價格上漲的邏輯與膠片息息相關(guān)，需要了解膠片上漲的原因以及持續(xù)性。

開割期的原料價格具有全年的影響力。開割期的原料價格決定了部分膠農(nóng)對于該年的工作計劃以及養(yǎng)護措施等，具有影響一整個割季的影響力，相比于開割后原料價格更加重要，如2022年原料高開低走，產(chǎn)出并不比2021年少太多。

國內(nèi)價格需要包含了對高庫存的解釋

當前國內(nèi)價格需要包含了對高庫存的解釋。一季度以來，泰國賣中國利潤始終維持負值，而在前一輪上漲過程中，價格接近成本的時候上游出貨積極性明顯提升，但隨后又跌回原位。目前國內(nèi)庫存偏高，國內(nèi)價格需要包含了對高庫存的解釋，需要利潤偏低來倒逼國內(nèi)去庫，才能更好的迎來下一輪上漲，因此我們認為高庫存之下深色膠還不應(yīng)該完全修復價差和利潤。

若去庫則國內(nèi)相對更強。拋開絕對價格來看，若二三季度去庫較多，則國內(nèi)價格相對海外原料、海外價格或許更強，類似2019年下半年利潤的持續(xù)修復。

從國際價格到產(chǎn)區(qū)的轉(zhuǎn)移

印尼FOB高位的原因和未來演繹

印尼FOB維持高位的原因較為重要。一季度以來，代表國際價格的印尼FOB維持高位震蕩，其原因?qū)笫行星檩^為重要。首先，如果原因在于需求端，需要判斷是否為EUDR導致、會分流多少發(fā)往中國的泰國膠。其次，如果是供應(yīng)端的原因，則判斷是印尼的長期減產(chǎn)還是短期降雨所致、非洲能否彌補這部分缺口等問題。

我們認為可能是一個長期趨勢。具體論證邏輯在下文展示，在這里先放結(jié)論：印尼FOB價格偏高的主要原因是印尼供應(yīng)下滑所導致的，而東南亞本土需求不錯也支撐了高價，該現(xiàn)象可能是一個長期的趨勢，因此海外高價對國內(nèi)膠價存在支撐。

印尼存在自身的供應(yīng)問題

認為印尼自身的供應(yīng)問題是主要矛盾。首先，比較公認的原因是一季度印尼降雨偏多導致供應(yīng)短期偏少，從降雨數(shù)據(jù)來看可以印證。從印尼出口數(shù)據(jù)來看，1月份出口同比少了20%（3-4萬噸），數(shù)量級相對較多因為我們認為供應(yīng)問題是導致印尼FOB價格偏高的主要矛盾，但暫時不能判斷供應(yīng)問題是短期還是長期，只能持續(xù)跟蹤。

其他地區(qū)進口橡膠數(shù)量沒有明顯增長

從印尼利潤的角度看。但是如果僅從利潤角度看，一季度印尼賣海外還是有利潤的，如果是供應(yīng)端出現(xiàn)問題則大概率下游不會給出利潤，說明下游還是存在高價買盤和實際需求。

其他地區(qū)進口橡膠數(shù)量沒有明顯增長。從歐盟、美國甚至其他地區(qū)的進口橡膠數(shù)量來看，并沒有明顯的增長，1月份的數(shù)據(jù)只能說正常水平，沒有明顯的超買。

可能是東南亞輪胎廠需求不錯。但是美國進口全鋼數(shù)量創(chuàng)出近年來同期新高，我們判斷主要原因是需求較高，導致東南亞本土輪胎廠出口訂單情況不錯，因此這部分買盤支撐了海外價格。

東南亞出口輪胎數(shù)量延續(xù)高位

輪胎產(chǎn)區(qū)正在發(fā)生轉(zhuǎn)移。東南亞國家1月份出口全鋼數(shù)量仍然維持較高位置，尤其是泰國和越南，可見全球的輪胎產(chǎn)區(qū)還在發(fā)生轉(zhuǎn)移，歐盟與日韓的輪胎出口量持續(xù)下滑，而中國和東南亞的輪胎出口訂單情況火爆。（注：中國最新數(shù)據(jù)較低是因為2月份春節(jié)導致）

國際采購的主產(chǎn)區(qū)也在轉(zhuǎn)移

國際采購的主產(chǎn)區(qū)也在轉(zhuǎn)移。印尼出口減少之后，國際需求也在尋找其他地區(qū)作為替代，目前來看主要是非洲以及泰國。前兩個月數(shù)據(jù)，非洲、泰國出口至中國的比例都處于低位，尤其是科特迪瓦，主要原因仍然是非洲膠的內(nèi)外價差。

非洲膠庫存持續(xù)減少。科特迪瓦出口至中國數(shù)量同比減少2-3萬噸/月，這也導致保稅區(qū)內(nèi)非洲膠庫存的持續(xù)減少。

EUDR對行情影響的重新評估

對行情產(chǎn)生影響的幾個問題。在EUDR逐步推進的過程中，市場主要關(guān)心EUDR對行情的影響主要在幾個方面：一是否會抬高全球原料價格，我們認為會抬升EUDR橡膠的價格，但對其他大部分非EUDR橡膠的原料價格影響有限（歐盟150萬噸橡膠和輪胎折算消費量，占全球大約10%左右），且長期來看該成本可能會下降；二是目前的海外高價是否包含了EUDR的補庫效應(yīng)，從規(guī)則上來看補庫普通橡膠是無效的，因此當前國際需求可能是正常剛需；三是推遲產(chǎn)區(qū)評級的措施讓市場擔心歐盟的態(tài)度轉(zhuǎn)變。

青島去庫不及預(yù)期說明了什么？

3月份青島去庫不及預(yù)期

深色膠去庫不及預(yù)期。深色膠去庫加速的預(yù)期是多頭以及深淺回歸的主要邏輯，但是3月份深色膠庫存去庫不及預(yù)期，甚至呈現(xiàn)累庫狀態(tài)，尤其是區(qū)外混合膠庫存，導致市場對該邏輯有所懷疑。

主要原因是入庫較多。分析其累庫原因，近兩周提貨可能隨著上漲而小幅減少，但幅度并不太大，我們判斷主要原因在于其入庫率較高，甚至接近2023年同期水平，而2023年一季度泰國出口至中國數(shù)量同比增加10萬噸/月，該入庫率與泰國出口量不匹配。

認為是短期節(jié)奏的問題

去庫不及預(yù)期的幾種可能性。去庫不及預(yù)期主要是3月份泰國出口量可能會有明顯增長，那么有幾種可能性：一是前期10、11月份出售的貨物集中到港，屬于節(jié)奏問題而非長期出口偏多；二是產(chǎn)量增長超出預(yù)期，上游在補庫的同時虧損賣給中國，那么今年將持續(xù)出口偏多；三是需求端遠不及預(yù)期，但從出庫數(shù)據(jù)來看并沒有同比減少很多。因此，對行情的判斷主要在于泰國出口至中國數(shù)量的增加是否僅為短期節(jié)奏導致。

認為是短期問題。從平衡表來看，今年泰國整體庫存偏低需要補庫，在出口中國利潤偏低的情況下，難以維持較高的出口量，因此我們認為僅為短期節(jié)奏的問題。

是否意味著今年產(chǎn)出問題不大？

今年需要博弈的是增產(chǎn)多少的問題。目前去推測產(chǎn)出增量仍然太早，一是僅僅兩周累庫且還沒出口數(shù)據(jù)來驗證、二是新割季還未開始、三是天氣問題還是未知。但確實聽聞在高價之下，膠農(nóng)積極性有所提高，而這也是在預(yù)期之內(nèi)，只不過今年需要去博弈的是增產(chǎn)多少的問題，而現(xiàn)在就去確定全年的產(chǎn)量肯定為時過早。

煙片膠與濃乳的邏輯

上游不同膠種庫存出現(xiàn)一定分化

膠片的庫存顯著小于歷史同期。從泰國工業(yè)指數(shù)來看，膠塊和膠片庫存出現(xiàn)了明顯的劈叉，和煙片的大幅上漲也能夠相互印證。從制作流程上來說，膠水可以制作膠片或者濃乳，而從數(shù)據(jù)來看濃乳庫存并不少，所以問題僅在膠片自身?？赡苤饕袃蓚€原因，一是上游加工廠產(chǎn)品的調(diào)整、二是打擊緬甸走私，導致煙片的供應(yīng)量減少，這兩點似乎短期難以解決。

煙片膠對行情的影響

泰國膠水系產(chǎn)品出口較少。從1、2月份泰國出口數(shù)據(jù)來看，膠水系產(chǎn)品的出口量是近年來最低的，主要原因有幾點，第一是泰國南部的產(chǎn)量或許存在問題、第二是泰國本土需求較高。

對行情的影響。煙片價格走高對RU行情存在一定影響，主要在于膠片利潤上升之后，對膠水的分流，從而導致濃乳供應(yīng)偏緊，最終抬高國內(nèi)淺色膠的價格，但是煙片產(chǎn)銷量始終偏少，可能分流的數(shù)量也沒有很多，不能構(gòu)成主要矛盾。另外，無法通過非官方途徑出口的膠片半成品，可能通過出口至其他國家加工成深色膠，因此這一點不利于深淺色回歸。

濃乳價格對RU01的定價

濃乳存在缺口。濃乳的供應(yīng)端主要分為進口和國產(chǎn)，目前問題在于泰國濃乳進口偏少，而需要越南、國產(chǎn)濃乳彌補缺口，因此判斷未來開割之后的濃乳價格要比去年同期略貴，當然還得關(guān)注今年越南和海南的天氣情況。

對RU01合約的估值。那么按照10000左右的濃乳價格，RU01估值大約是在14500-15000左右，那么RU09合約價格大約是在13500-14000左右。

深淺色回歸還是存在一定挑戰(zhàn)

輪儲的節(jié)奏或許相比數(shù)量更重要

輪儲的基本情況。新一輪拋儲已經(jīng)落地，加上前一輪拋儲一共已經(jīng)成交接近9萬噸，收儲預(yù)估收6萬噸左右（暫不考慮倉庫問題），目前倉單數(shù)量為21-22萬噸左右，那么可以交割的數(shù)量為15萬噸，相比2023年交割數(shù)量接近。

輪儲常態(tài)化之后，節(jié)奏對行情的影響可能更加重要。2023年，收儲3.2萬噸倉單之后明顯不及市場預(yù)期，雖然有下一次收儲的預(yù)期，但是全乳與3L價差在10月份之后出現(xiàn)一輪較為徹底的回歸，因此輪儲常態(tài)化之后，節(jié)奏對行情的影響可能更加重要。

目前還不具備深淺色回歸的條件

當前基本面不具備馬上回歸的基礎(chǔ)。對于深淺色回歸的問題來說，幾乎每一次無法回歸都是因為深色膠數(shù)量過多，而目前最大的問題在于深色膠庫存去庫不及預(yù)期，而當前3L-混合價差并不太大，因此當前基本面不具備馬上回歸的基礎(chǔ)。

天氣的交易還沒結(jié)束

NOAA預(yù)計4、5月份降雨量偏少

干旱對濃乳影響或許更大。根據(jù)NOAA的預(yù)測，干旱的情況主要影響泰國東北、云南、越南等地，而其中越南、云南對濃乳供應(yīng)影響較大。另外，產(chǎn)業(yè)鏈中濃乳庫存偏低，泰國濃乳價格偏高，若國內(nèi)、越南開割存在問題，則對濃乳存在推漲作用，因此有利于RU上漲以及RU對NR走擴。

下半年要轉(zhuǎn)拉尼娜，關(guān)注降雨的增加

四季度可能會有較多降雨預(yù)期。從歷史來看，強度較大的厄爾尼諾現(xiàn)象之后，一般都會轉(zhuǎn)為拉尼娜現(xiàn)象，拉尼娜現(xiàn)象主要體現(xiàn)為東南亞降雨偏多。參考最近兩次類似年份：2010、2016年，在四季度都有一場大雨，也將膠價大幅推漲至高點，因此天氣炒作可能還未完全結(jié)束。

國內(nèi)全鋼需求情況如何？

輪胎出口預(yù)計仍然維持強勢

出口強勢的邏輯。中國輪胎出口的邏輯沒有改變，一是成本偏低導致的訂單轉(zhuǎn)移，二是除歐美之外的發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展、一帶一路國家需求的提升，這兩點導致輪胎出口訂單維持相對強勢，目前根本邏輯沒有改變，因此我們對出口的預(yù)期仍然維持樂觀。

全鋼庫存數(shù)量偏高

全鋼庫存數(shù)量偏高。雖然全鋼出口需求較高，但是國內(nèi)需求一般，難以消化全鋼的產(chǎn)量，因此現(xiàn)在全鋼的問題在于內(nèi)需偏弱導致的庫存偏高，且不僅是輪胎廠成品庫存偏高，經(jīng)銷商庫存同樣較高。輪胎廠采用繼續(xù)漲價來向下傳導庫存的方式，上周庫存已有明顯減少，關(guān)注持續(xù)性。

內(nèi)需預(yù)計負增長

內(nèi)需無法給很高的增速預(yù)期。對于全鋼開工而言，目前開工率維持相對高位，但由于庫存累積以及成本抬升，導致輪胎廠出現(xiàn)虧損，后市可能存在降負預(yù)期，因此內(nèi)需無法給很高的增速預(yù)期。（文/大地期貨研究院 原文標題/【橡膠季報】在不確定性中尋找節(jié)奏和拐點）