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報(bào)告要點(diǎn)

因天氣收儲(chǔ)輪儲(chǔ)預(yù)期看多，因需求差做基差空配，兩者都有一定的勝率。

由于3月大漲的動(dòng)力在于天氣和輪儲(chǔ)預(yù)期，需求差并未明顯變化且非主要變量因素，所以3月19日高點(diǎn)以來(lái)的下跌主要變量，我們理解為天氣做多者的逐步離場(chǎng)。

我們偏需求側(cè)。思路謹(jǐn)慎偏空。

中期來(lái)看，我們?nèi)匀豢春萌槟z升水的壓縮。

升水壓縮完畢后，我們對(duì)橡膠價(jià)格態(tài)度積極，靜待花開。

橡膠空方是過去十年的贏家

五礦研究所的夏家棟做了一個(gè)很好的研究。

他挑出了商品行業(yè)的準(zhǔn)巴菲特頭寸。

該研究對(duì)各品種多空進(jìn)行了對(duì)比。

假設(shè)實(shí)驗(yàn)：

如果2014年至今，橡膠有多空雙方，各領(lǐng)1億元本金，對(duì)RU期貨主力進(jìn)行交易。雙方都不使用任何杠桿。

多頭和空頭開倉(cāng)后，只能移倉(cāng)，不能平倉(cāng)。

即做多的人一直做多，做空的人一直做空，都不帶杠桿。

交易結(jié)果：

經(jīng)過10年，多頭的凈值0.22億元，空頭的凈值是4.5億元。

空頭的資金，是多頭的20倍（不同時(shí)間的移倉(cāng)結(jié)果不同）。

這是不帶任何杠桿的投資結(jié)果。如果使用杠桿，差距更大。

原因：

橡膠價(jià)格跌幅不大。主因是RU期貨遠(yuǎn)月升水。導(dǎo)致多頭移倉(cāng)不斷虧損。

推斷：

毫無(wú)疑問，橡膠空頭是過去10年的橡膠大贏家。

正確率高的分析師，概率上傾向于做出偏空的判斷。

過去10年，如果平均下注，做空比做多贏的概率高很多。

如果不帶杠桿都有20倍的差距，這么懸殊的事實(shí)，都不能叫醒執(zhí)著的多頭。

那么作為中立的我們，怎么理解多頭的執(zhí)著呢？

或許是多頭賠率高，三年不開張，開張吃三年。

在橡膠上，從2016年大漲之后，多頭已經(jīng)等待了8年。

如果你認(rèn)為你的判斷要與橡膠贏家在一起，

那么，空比多好。

行為上看，比較多時(shí)間保持空頭觀點(diǎn)，比較少的時(shí)間保持多頭觀點(diǎn)，這是贏面較大的選擇。

所以，過去5-10年的分析師，如果他們預(yù)測(cè)正確率比較高，基本上是偏空的時(shí)間偏多，偏多的時(shí)間偏少。天然橡膠分析師具有天然偏空的傾向。

關(guān)于長(zhǎng)時(shí)間持有單一頭寸

1994年，《阿甘正傳》中的主人翁阿甘，1974之后，在蘋果的早期階段，投資了10萬(wàn)美元，持有蘋果3%的股權(quán)。之后就開啟了他為家鄉(xiāng)割草的人生（投資上持有且啥也不做）。

如果他持股不變，他的持股市值將是28300億美元市值*3%股份=849億美元（未計(jì)算分紅）。這個(gè)財(cái)富可以進(jìn)入世界最富有的前20名，排在比爾蓋茨和搭檔鮑爾默之后，超過Nvidia的CEO黃仁勛。在投資界，僅次于巴菲特，超越投資界幾乎所有的對(duì)沖基金TOP100大佬。不禁讓人想起中國(guó)古話，大成若缺，大巧若拙，大辯若訥，大智若愚。

翻看段永平的持倉(cāng)， H&H International Investment，文件顯示該機(jī)構(gòu)的所有者包括“Yongping Duan”，市場(chǎng)預(yù)期是段永平旗下的投資公司。該機(jī)構(gòu)于13F文件顯示持倉(cāng)為：截至2023年底，段永平共持有9只證券，持倉(cāng)市值約144.57億美元，持有標(biāo)的包括蘋果、-B、谷歌-C、迪士尼、歡聚。蘋果一家公司的持倉(cāng)占比便達(dá)8成，持倉(cāng)市值約115億美元，伯克希爾-B則占約11.7%。段永平2011年1月19日開始買蘋果。當(dāng)時(shí)蘋果市值300億元左右。買入后，蘋果股價(jià)2012-2013出現(xiàn)了55%的下跌；2015-2016出現(xiàn)了36%的下跌；2018年出現(xiàn)了40%的下跌；2020年出現(xiàn)了36%的下跌。

大部分的投資者離市場(chǎng)比較近，他們難免受到市場(chǎng)情緒的巨大影響，難以長(zhǎng)期持有優(yōu)秀的單一標(biāo)的。

而長(zhǎng)期持有者，他們思考投資的角度，可能和大部分投資者是有差異的。因此他們可以長(zhǎng)期拿住好的頭寸。

當(dāng)然，以上這部分討論不包括使用杠桿的情況。并不適合投資者如果使用杠桿的情況。

橡膠贏家存在深深的路徑依賴

從橡膠過去10年，價(jià)格演化的歷史來(lái)看，如果橡膠價(jià)格真的底部反轉(zhuǎn)，分析師和經(jīng)驗(yàn)老道的交易者，或更傾向于犯錯(cuò)。10年的經(jīng)驗(yàn)，可能會(huì)成為他們的深深的認(rèn)知障礙，容易犯下經(jīng)驗(yàn)主義的錯(cuò)誤。比如偏空的傾向，比如壓升水的執(zhí)著等等。

偏空，是橡膠老同志的路徑依賴。

意識(shí)到這種路徑依賴，可能對(duì)空頭是一種重要警示。要懂得適時(shí)而變。

何時(shí)改變，這是藝術(shù)。

行情回顧：面對(duì)上漲空方的選擇：堅(jiān)持

行情回顧：橡膠春節(jié)后的上漲，空頭依然堅(jiān)持。且小幅加倉(cāng)堅(jiān)持。

2024年3-4月的行情，橡膠基本面的可能要點(diǎn)：

空方：

泰國(guó)的原料3月偏緊，5年的高價(jià)區(qū)間，4月有所緩解，利好釋放比較充分。下跌風(fēng)險(xiǎn)不小。

國(guó)內(nèi)全乳開割。價(jià)格明顯反彈后，供應(yīng)預(yù)期可能轉(zhuǎn)向上升。

非洲等產(chǎn)區(qū)供應(yīng)高增速預(yù)期。

下游重卡替換消費(fèi)一般，輪胎出口利好持續(xù)比較久，一旦出口利好不及預(yù)期，需求預(yù)期將轉(zhuǎn)弱。

多方：

泰國(guó)天氣延續(xù)，原料價(jià)格偏強(qiáng)，可能再次走強(qiáng)。

云南天氣干旱。

中國(guó)需求2024年可能超預(yù)期。

海外需求延續(xù)比較高的景氣度。

央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?a href="http://m.5252009.cn/dynamic/list-11-1.html" target="_self">橡膠屬于通脹必配品種。

膠價(jià)屬于“低估品種”、“尚未大漲品種”，賠率高。

天氣利多因素仍然延續(xù)

2024年4月，泰國(guó)天氣利多因素仍然延續(xù)。云南版納偏干高溫基本延續(xù)。

天氣利多因素。我們3月初認(rèn)為，天氣利多已經(jīng)利好計(jì)入價(jià)格。因?yàn)?-2月NR價(jià)格已經(jīng)漲了不少（10%多）。但市場(chǎng)涌入者認(rèn)為可以或應(yīng)該按照日膠漲幅的一個(gè)恰當(dāng)比例來(lái)計(jì)價(jià)。這可能是我們失誤、不足或沒充分估計(jì)的因素。

2024年3月，需求論沒有被認(rèn)可。天氣論被認(rèn)可。

2024年3月底到4月，天氣論很快地兌現(xiàn)。一哄而上，一哄而散。

天氣高溫導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期農(nóng)產(chǎn)品減產(chǎn)預(yù)期

我們嘗試請(qǐng)教了橡膠多頭。

他們看多的主要理由是首先是通脹預(yù)期，資金要配置在通脹上。

看多天氣對(duì)農(nóng)產(chǎn)品整體利多。

多頭展示的從網(wǎng)絡(luò)收集到數(shù)據(jù)和事實(shí)有：

全球海水的溫度確實(shí)是逐步抬升。2024年創(chuàng)新高。

主因或是泰國(guó)天氣干旱，原料價(jià)格高，現(xiàn)貨堅(jiān)挺。

按照日膠漲幅，滬膠有巨大的補(bǔ)漲空間。

價(jià)格穩(wěn)步上揚(yáng)，持倉(cāng)量溫和放大，技術(shù)面看漲，技術(shù)派涌入。

云南干旱。

橡膠作為農(nóng)產(chǎn)品，異常的天氣確實(shí)對(duì)供應(yīng)有利多的影響。

回顧往年厄爾尼諾現(xiàn)象對(duì)膠價(jià)的影響，利多，影響比較溫和。

據(jù)多家泰媒消息，2024年4月份，泰國(guó)北部、東北部、中部、南部等全泰每日最高氣溫普遍在40度以上。2024年3月至4月以來(lái)，已有累計(jì)30人死于中暑，死亡人數(shù)同比2023年明顯增加，是2023年的2倍。2024年以來(lái)，全球多地干旱少雨、氣溫普遍上升，泰國(guó)干旱延續(xù)。

2024年3月19日，世界氣象組織在日內(nèi)瓦發(fā)布了《2023年全球氣候狀況報(bào)告》。根據(jù)這份報(bào)告，2023年全球溫室氣體濃度、地表溫度、海洋熱量和酸化程度、海平面上升幅度、南極海冰面積和冰川消融面積等多項(xiàng)氣候變化指標(biāo)，均創(chuàng)下新的紀(jì)錄。

報(bào)告稱，2023年是有記錄以來(lái)最熱一年，全球近地表平均溫度比工業(yè)化前水平高出約1.45攝氏度；2023年6月到12月，每個(gè)月的溫度都創(chuàng)下了該月的最高紀(jì)錄。而過去十年，則是有記錄以來(lái)最熱的十年。

2023年全球海洋溫度也達(dá)到了65年來(lái)的最高水平。

受到海洋持續(xù)變暖以及冰川和冰蓋融化的影響，全球平均海平面在2023年達(dá)到自1993年有衛(wèi)星記錄以來(lái)的最高值；而在過去十年當(dāng)中，全球平均海平面的上升速度是衛(wèi)星記錄第一個(gè)十年(1993年~2002年)的兩倍多。

報(bào)告指出，2023年出現(xiàn)的厄爾尼諾現(xiàn)象，以及溫室氣體濃度的持續(xù)增加，可能是造成創(chuàng)紀(jì)錄高溫的主要原因。

公報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年2月份是有記錄以來(lái)最熱2月，全球平均地表氣溫達(dá)到13.54攝氏度，比之前最熱的2月(2016年)高出0.12攝氏度，比工業(yè)化前2月平均氣溫高出1.77攝氏度。此外，過去 12 個(gè)月的全球平均氣溫也創(chuàng)下有記錄以來(lái)新高，比工業(yè)化前水平高出 1.56 攝氏度。

2024年，本輪厄爾尼諾現(xiàn)象將進(jìn)入第二個(gè)年頭，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這通常會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月里加劇全球變暖。英國(guó)國(guó)家氣象局此前預(yù)測(cè)，2024年全球平均地表溫度很有可能超過1.5攝氏度的關(guān)鍵升溫閾值。

世界氣象組織秘書長(zhǎng)塞萊絲特·紹洛也表示，鑒于厄爾尼諾現(xiàn)象通常在達(dá)到峰值后對(duì)全球氣溫的影響最大，因此2024年可能會(huì)更熱。

泰國(guó)天氣的利多，在2024年4月繼續(xù)成立，沒有消失。

消失的可能是因?yàn)樘﹪?guó)天氣因素做多的多頭頭寸（持倉(cāng)在減少）。

中國(guó)的天氣數(shù)據(jù)也是偏向氣溫持續(xù)上升的。

中國(guó)天氣網(wǎng)聯(lián)合國(guó)家氣候中心公布一組分析調(diào)查，梳理我國(guó)1951至2023年氣溫大數(shù)據(jù)，深入解讀了“73年間我國(guó)冷暖之變”。其中，2023年，我國(guó)平均氣溫達(dá)到10.7℃，刷新了2021年才創(chuàng)下的最暖紀(jì)錄，成為新的“史上最熱年”。從1951年至2023年逐年平均氣溫的演變也可以看出，我國(guó)變暖趨勢(shì)明顯，尤其是21世紀(jì)以來(lái)氣溫顯著上升。73年來(lái)最熱的三個(gè)年份，正是剛剛過去的三年，也就是2021年、2022年、2023年。

我國(guó)氣候中心數(shù)據(jù)顯示，2023年為全球有氣象記錄以來(lái)的最暖年份，打破最暖紀(jì)錄，較上一個(gè)高溫紀(jì)錄年（2016年）偏高0.14℃，且6至12月全球平均溫度已連續(xù)突破同期歷史極值。

國(guó)家氣候中心監(jiān)測(cè)顯示：

2023年全球表面平均溫度較工業(yè)化前水平（1850-1900年平均值）高出1.42℃，較1991-2020年（氣候基準(zhǔn)期）平均值偏高0.53℃。

西雙版納2024年四月份天氣概況：2024年西雙版納4月天氣中最高溫度：40 ℃, 出現(xiàn)在: 2024-04-28,2024-04-30；最低溫度：18 ℃, 出現(xiàn)在: 2024-04-03,2024-04-02；月平均最高溫度:37.13 ℃，平均最低溫度:20.17 ℃；月內(nèi)絕大部分（29天）天氣為晴或多云，4月17日白天有陣雨。

從盤面看，4月17日上漲。版納4月17日下雨。4月的下跌似乎和版納的下雨也無(wú)法對(duì)應(yīng)。

分析：

這些數(shù)據(jù)都是客觀數(shù)據(jù)和事實(shí)，長(zhǎng)周期的歷史顯示，氣溫變高，天氣異常增多。利多農(nóng)產(chǎn)品。

天氣干旱高溫，可能會(huì)導(dǎo)致橡膠減產(chǎn)。

天氣論的問題點(diǎn)在于：

過去4年氣溫一直在創(chuàng)新高，為什么過去幾年膠價(jià)沒漲反跌呢？為什么沒有造成明顯的減產(chǎn)？

從多空的角度，天氣論2020-2023年是利空，到了2024年就變成利多。

24年3月是利多，3月底到4月就變成利空。

但少量的下雨，局部的下雨，澆滅了部分版納天氣的做多者的熱情。

收儲(chǔ)輪儲(chǔ)預(yù)期仍然在。影響比較大，但缺乏官方新聞，難以明確和量化。

收儲(chǔ)輪儲(chǔ)預(yù)期。影響比較大。主要困難在于這個(gè)事件發(fā)生在哪一個(gè)時(shí)間段，進(jìn)展如何，比較難提前判斷。比較好的應(yīng)對(duì)方式是假設(shè)如果事情發(fā)生后，考慮如何應(yīng)對(duì)，做好幾種預(yù)案。

需求差

輪胎出口數(shù)據(jù)：半鋼非常好，全鋼幾乎無(wú)增長(zhǎng)。

2024年03月，輪胎出口5549萬(wàn)條，同比4.74%，環(huán)比28.27%，累計(jì)15514萬(wàn)條，累計(jì)同比11.56%。

2024年03月，小客車輪胎出口275821.213噸，同比16.35%，環(huán)比35.34%，累計(jì)745390噸，累計(jì)同比16.63%。

2024年03月，重卡輪胎出口385664.417噸，同比-3.35%，環(huán)比42.66%，累計(jì)1026941噸，累計(jì)同比-0.13%。

2024年03月，重卡輪胎出口10802.458千條，同比0.78%，環(huán)比40.39%，累計(jì)28842千條，累計(jì)同比5.24%。

由于全鋼輪胎耗費(fèi)天然橡膠量更大，全鋼出口數(shù)據(jù)，對(duì)膠價(jià)利好有限。

2023年，因?yàn)槿嗣駧抛哕?，輪胎公司出口?jìng)爭(zhēng)力變強(qiáng)，出口還是高增速。

但2024年，能否繼續(xù)延續(xù)這種對(duì)橡膠需求？

如果需求走軟，帶來(lái)的的價(jià)格支撐有多久？

結(jié)論不太確定。

乳膠的下游需求展望偏空

對(duì)于乳膠下游來(lái)看，疫情影響遠(yuǎn)去，手套需求下滑。看手套的上市公司年報(bào)就一目了然。

乳膠漆主要用于地產(chǎn)。下游展望偏空。

乳膠枕頭和乳膠床墊和地產(chǎn)結(jié)合比較緊密，下游展望偏空。

3L對(duì)泰國(guó)標(biāo)膠的價(jià)差，維持在歷史上偏低的位置。

這暗示著市場(chǎng)對(duì)淺色膠需求，至少不那么強(qiáng)勁。

淺色膠下游并不景氣

非輪胎制品行業(yè)主要包括膠管，膠帶，傳送帶，鞋材。前3者需求展望偏空。

全乳膠升水可能會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間堅(jiān)挺

由于收儲(chǔ)輪儲(chǔ)的市場(chǎng)預(yù)期，全乳膠升水可能會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間。

從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，輪胎產(chǎn)業(yè)不買貴貨。升水的回歸邏輯并未變化。

從輪胎下游來(lái)看，需求一般，供應(yīng)充分，并沒有買高升水的原料的動(dòng)力。

SVR3L膠和SVR10對(duì)國(guó)內(nèi)的全乳膠，10號(hào)膠有替代作用。

如果產(chǎn)業(yè)不消費(fèi)高升水的貨物，那么目前的高升水遲早無(wú)法維系。

但從移倉(cāng)換月的角度來(lái)看，產(chǎn)業(yè)可以通過移倉(cāng)收益來(lái)賺錢，雖然回歸事件延長(zhǎng)，但回歸仍然是大概率事件。

按照我們的理解，整體維持比較高的升水，將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)可以獲得穩(wěn)定的套利空間。

但如果收儲(chǔ)發(fā)生，會(huì)導(dǎo)致階段性緊缺，導(dǎo)致升水回歸的時(shí)間推遲。

這一變化，對(duì)買現(xiàn)貨拋RU的交易者，影響是推遲。但邏輯未變。

這一變化，對(duì)買NR主力拋RU的交易者，影響是推遲?？紤]NR的移倉(cāng)成本，盈利的預(yù)期收益率會(huì)降低。

對(duì)橡膠膠價(jià)的看法

我們感覺膠價(jià)進(jìn)入偏弱震蕩階段。

既有收儲(chǔ)輪儲(chǔ)的預(yù)期利多，有隱含的天氣偏多，又有需求的疲軟偏空。

由于3月大漲的動(dòng)力在于天氣和輪儲(chǔ)預(yù)期，需求差并未明顯變化且非主要變量因素，所以3月19日高點(diǎn)以來(lái)的下跌主要變量，我們理解為天氣做多者的逐步離場(chǎng)。

由于我們還是更加偏向需求側(cè)，我們的思路仍然是謹(jǐn)慎偏空。

中期來(lái)看，我們?nèi)匀豢春萌槟z升水的壓縮。

RU的遠(yuǎn)期升水并不合理。

建議買現(xiàn)貨或NR主力，賣RU2409/RU2501。

升水壓縮完畢后，風(fēng)險(xiǎn)釋放，我們對(duì)膠價(jià)態(tài)度積極，靜待花開。（文/五礦期貨微服務(wù) 原文標(biāo)題/橡膠：5月展望）