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觀點小結(jié)

核心觀點：中性偏空  整體來看，目前膠水的緊張和宏觀情緒繼續(xù)推高膠價，但月底預(yù)計天氣問題得以改善，水杯價差或迎來季節(jié)性下跌的規(guī)律，但下跌空間有限，主要是由于深色膠作為底部仍然偏強。因此我們對RU持中性偏空觀點，對NR持中性觀點。

天氣：偏空  國內(nèi)產(chǎn)區(qū)的天氣問題預(yù)計月底得到解決，泰國高溫或許會在下半年改善。

膠水：偏空  在濃乳強勢的年份，水杯價差會有二次上漲、隨后下跌的規(guī)律。

深色橡膠：中性偏多  加工出口利潤、內(nèi)外價差倒掛仍然支撐國內(nèi)深色膠價格。

海外需求：中性  海外價格基差小幅走弱，但認(rèn)為今年國際價格能維持堅挺。

NR：中性偏多  未來兩個月內(nèi)NR沒有倉單注銷壓力，前期標(biāo)混價差已經(jīng)打出低位。

淺色橡膠目前估值如何？

目前RU的估值和定價

海南與云南定價差異較大。目前海南與云南的膠水價格差異較大，如果按照海南原料的實際價格折算RU01在17000左右，主要原因一是海南降雨過多影響割膠，二是濃乳短期供應(yīng)緊張，濃乳利潤偏高；如果按照云南原料折算RU01在15500左右，差異較大。

主要錨定云南定價相對合理。近幾年海南主要生產(chǎn)濃乳，而全乳占少數(shù)，生產(chǎn)交割品的主力地區(qū)在云南，因此我們認(rèn)為RU應(yīng)該去錨定云南的價格更加合理。按照這個邏輯來看，今日收盤后下跌目前RU01價格為15800左右，接近云南膠水折算的RU01價格15500，屬于相對合理，因為在開割前期會給出加工量利潤，但在上量之后加工利潤大概率開始季節(jié)性走低。

國內(nèi)產(chǎn)區(qū)的問題或許月底可以得到解決

國內(nèi)產(chǎn)區(qū)后市情況如何？說完膠水到盤面的估值，那么后市膠水會如何變化？主要關(guān)注國內(nèi)兩個產(chǎn)區(qū)的問題，首先是云南的干旱問題，從降雨預(yù)報來看月底版納有大量降雨，可以緩解干旱情況；其次是海南降雨偏多，根據(jù)路透數(shù)據(jù)顯示月底降雨會逐步減少。因此國內(nèi)產(chǎn)區(qū)的天氣問題或許月底可以得到解決，爭搶膠水的情況或許會緩解。

膠水的季節(jié)性規(guī)律，后市下跌概率更大

膠水的季節(jié)性規(guī)律。膠水受到季節(jié)性影響較大，而且受到濃乳價格波動影響同樣較大。我們在觀察歷史水杯價差的過程中發(fā)現(xiàn)：在濃乳強勢的年份，水杯價差會有二次上漲、隨后下跌的規(guī)律，如2021、2022年，而今年也有類似趨勢。那么造成這一現(xiàn)象可能存在的原因主要有幾點，一是濃乳在該時間段往往庫存已經(jīng)消耗完全，而新割季還未上量，存在補前期空單的需求，導(dǎo)致膠水價格二次上漲；二是泰國東北與南部的開割時間有所差異，導(dǎo)致膠水相對杯膠產(chǎn)出更晚，在5月份這個窗口期容易導(dǎo)致水杯價差拉開。按照季節(jié)性規(guī)律推測，后市5月底、6月初膠水下跌的概率更大。

今年不同點在于煙片，是否會打破季節(jié)性規(guī)律

今年不同點在于前期煙片強勢。今年不同點在于前期煙片也存在一輪行情，市場推測膠水的上漲是否也跟煙片也有關(guān)系，畢竟是爭搶原料的可能不止是濃乳，如果是煙片的需求那么膠水的季節(jié)性規(guī)律或許也可能打破。

認(rèn)為不是煙片的原因。但是從煙片原料對膠水價差來看，該價差已經(jīng)從最高的15泰銖回落至5泰銖以內(nèi)，處于正常價差區(qū)間，因此我們認(rèn)為膠水的高價并非煙片需求，但必須持續(xù)觀察。

膠水下跌空間也不會像往年這么大

膠水下跌空間也不會像往年這么大。按照上文所述的規(guī)律，后市膠水應(yīng)該會有一輪季節(jié)性下跌，那么下跌多少比較合適？我們認(rèn)為今年的價格重心相比往年有所抬升，因此膠水下跌空間也不會像往年這么大。主要原因一是濃乳的手套需求正在平穩(wěn)復(fù)蘇，二是杯膠作為底部在持續(xù)抬升，三是從泰國工業(yè)指數(shù)來看，片的庫存仍然偏低，整體庫存也不高。因此我們認(rèn)為膠水下跌空間也不會像往年這么大，總的來說價格底部是在不斷抬升。

高溫影響割膠是否會持續(xù)一整年？

高溫或許會在下半年改善。按照目前除了干旱之外，泰國的高溫同樣阻礙膠樹產(chǎn)出，高溫歸結(jié)為厄爾尼諾現(xiàn)象所致。那么我們同樣去對比厄爾尼諾轉(zhuǎn)向拉尼娜的年份——2010、2016年，這兩年天氣同樣4、5月份達到歷史高溫，隨后下半年氣溫下降，接近歷史均值水平，因此我們認(rèn)為今年高溫同樣會在下半年改善。下半年可能主要關(guān)注的是雨水影響割膠，而非是干旱與高溫。

深色橡膠后市如何演繹？

出口利潤倒掛仍然嚴(yán)重

出口利潤倒掛仍然嚴(yán)重。從出口利潤來看，目前泰國賣中國利潤仍然倒掛，甚至從數(shù)據(jù)來看比前期更嚴(yán)重，對國內(nèi)價格的支撐還是存在的，主要原因是杯膠原料價格的上漲。杯膠的上漲原因可能有兩個，一是上游一直存在補庫需求、二是受到膠水價格影響而上漲。前者不太好判斷轉(zhuǎn)折點，可能是今年上游工廠對于EUDR市場的爭奪，更加偏向于主觀動作，而后者存在一定的季節(jié)性因素。

海外價格基差走弱

海外有所走弱。印尼FOB價格相對SICOM基差開始走弱，海外價格走勢明顯沒有前期強勢，主要原因可能是印尼進入高產(chǎn)期。從內(nèi)外價差來看，印尼價格仍然是高于NR，但已經(jīng)收窄。普遍認(rèn)為印尼海外價格為NR的頂部，因此判斷本輪NR的上漲空間沒有一季度大。

國際橡膠輪胎廠出現(xiàn)補庫現(xiàn)象

國際橡膠輪胎廠有補庫跡象。挑選幾家頭部橡膠輪胎廠進行觀察，普利司通、大陸、固特異、倍耐力庫存都出現(xiàn)了止跌企穩(wěn)、略有回升，經(jīng)歷了一年多的去庫之后，首次出現(xiàn)了補庫跡象。當(dāng)然，由于輪胎廠庫存一半左右是原料庫存，其中橡膠價格上漲較多，也有可能是價格上漲導(dǎo)致，但至少說明去庫速度是在放緩的。類似2022年那樣主動去庫不會再發(fā)生，因此海外的價格預(yù)計仍然維持堅挺，沒有明顯利空的點。

歐美進口橡膠輪胎創(chuàng)新高，但進口橡膠較少

歐美進口橡膠輪胎創(chuàng)新高，但進口橡膠較少。從歐美的終端需求來看，至少一季度對于橡膠的需求仍然偏少，增量主要在于進口輪胎的需求。主要原因仍然是輪胎產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，主要體現(xiàn)在中國、東南亞的出口輪胎上，這一點我們在季報中做過詳細(xì)分析。

歐盟并沒有提前囤貨的現(xiàn)象。由于EUDR的影響，前期市場猜測歐盟需求前置、提前囤貨，但從進出口數(shù)據(jù)來看也沒有發(fā)生這種現(xiàn)象，目前提前囤貨的行為主要還是發(fā)生在上游，原因是有利潤驅(qū)動。

RU對老全乳溢價較高

RU對老全乳溢價偏高

RU對老全乳溢價偏高。RU對老全乳的基差來看，處于近幾年歷史偏高位置，主要原因一是今年RU存在一定的金融溢價，包含了對宏觀情緒、長周期供需預(yù)期的計價，產(chǎn)業(yè)外資金參與較多；二是現(xiàn)實老全乳去庫速度偏慢，淺色膠需求仍然是偏弱，導(dǎo)致現(xiàn)實端較弱。

后市預(yù)計溢價會減少。一般而言，RU對老全乳的期現(xiàn)回歸是存在一定的硬邏輯，畢竟都是老倉單，歷史數(shù)據(jù)也能印證，因此我們預(yù)計后市RU對老全乳溢價會減少。

深淺色的現(xiàn)貨價差空間已經(jīng)不大

深淺色的現(xiàn)貨價差空間已經(jīng)不大。除了RU對老全乳的溢價偏高之外，現(xiàn)貨端深淺色價差空間都已經(jīng)不大，因此深淺色價差策略或許盈利空間也并不大。

標(biāo)混價差存在走強的可能性

前期標(biāo)混價差已經(jīng)打出低位

前期標(biāo)混價差已經(jīng)打出低位。前期標(biāo)混價差已經(jīng)打出低位，直接原因是NR05倉單中存在5000噸印尼膠需要消化，反應(yīng)到5-6月差接近-200，吸引貿(mào)易商接貨，最終交割1.46萬噸。

未來兩個月標(biāo)混價差或許會走強。主要邏輯有兩點，一是NR的下一輪印尼膠到期大致是在8-10月份，因此在未來兩個月內(nèi)NR沒有倉單注銷壓力，資金不需要擔(dān)心接貨的問題。二是由于標(biāo)膠的弱勢，可能導(dǎo)致貿(mào)易商切換混合膠積極性提高，進一步導(dǎo)致標(biāo)混價差的走強。所以我們認(rèn)為隨著深色膠持續(xù)去庫，NR作為定價深色膠的合約可能會受到資金炒作。

期貨價格受到宏觀影響

期貨價格受到宏觀影響

5月20日RU主力收盤價為14865元/噸，較上周上漲460元/噸，環(huán)比上漲3.19%。

NR主力收盤價為12335元/噸，較上周上漲425元/噸，環(huán)比上漲2.96%。

RU-NR為2530元/噸，較上周上漲105元/噸。

淺色橡膠價格大幅上漲

5月20日上海全乳膠價格為14100元/噸，相較上周上漲400元/噸，環(huán)比上漲2.92%。

泰國RSS3價格為17400元/噸，較上周上漲550元/噸，環(huán)比上漲3.26%。

越南3L價格為14000元/噸，較上周上漲400元/噸，環(huán)比上漲2.94%。

國產(chǎn)濃乳價格為11300元/噸。

深色橡膠價格繼續(xù)上漲

5月20日泰國STR20價格為1700美元/噸，較上周上漲45美元/噸，環(huán)比上漲2.72%。

泰混人民幣價格為13780元/噸，較上周上漲420元/噸，環(huán)比上漲3.14%。

基差普遍走擴

5月20日上海全乳膠-RU為-765元/噸，較上周下跌60元/噸。

泰混-RU為-1085元/噸，較上周下跌40元/噸。

泰標(biāo)船貨-NR為14美元/噸，較上周上漲20美元/噸。（文/大地期貨研究院 原文標(biāo)題/橡膠：季節(jié)性規(guī)律能否實現(xiàn)？）