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觀點小結(jié)

整體來看，上半年已經(jīng)兌現(xiàn)部分利多，膠價底部抬升相對確定，下半年的主線是驗證產(chǎn)量的釋放，增產(chǎn)幅度是市場博弈重點。但目前國內(nèi)價格仍然低估，下半年仍有潛在利多，因此我們對下半年持有偏多觀點，認為季節(jié)性調(diào)整結(jié)束之后仍以逢低多策略為主。

核心觀點：

杯膠價格的重心相比往年正在抬升，國內(nèi)價格低估的情況下下半年仍然存在做多機會。

下半年存在影響產(chǎn)量的天氣因素、以及其他產(chǎn)區(qū)的一些潛在供應(yīng)風險。

歐盟的補庫可能歸因于EUDR，對近期仍然有支撐，但對遠期或明年是不利的。

美國本土的需求維持負增長，且美國貨運指數(shù)略偏低，可能導(dǎo)致進口輪胎需求存在走弱預(yù)期。

全乳對混合、3L價差已經(jīng)收窄，可以考慮參與深淺色反套，但需要等待驅(qū)動。

NR后期存在印尼膠注銷，標混價差套利機會仍然存在。

天然橡膠行情與觀點回顧

天然橡膠行情回顧

天然橡膠觀點回顧

下半年的主線是驗證產(chǎn)量的釋放

下半年的主線是驗證產(chǎn)量的釋放

雖然利潤一直倒掛，但和之前有所不同。利潤倒掛現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)了半年，也是我們從去年年底就開始看多的一個主要原因。但是行情走進下半年，也和之前有所不同了，那就是之前上半年賣海外有利潤，而現(xiàn)在賣海外和賣中國都沒利潤了。

今年下半年的主線就是驗證產(chǎn)量的釋放。這一點對于下半年來說算是一個利空，原因是說明目前上游失去了高價的消化渠道，在這種情況下原料下跌來給出利潤的可能性增加了。那么今年下半年的主線就是驗證產(chǎn)量的釋放，以判斷杯膠能夠下跌到什么位置，來給盤面合理的估值。

需要判斷上半年原料高位的原因

還不能認為是長期供應(yīng)問題。如果要判斷下半年的杯膠價格，那么首先得尋找上半年原料價格處于高位的原因，是長期供應(yīng)問題還是短期擾動。首先，膠水的價格受到投機因素較小，能夠真實反應(yīng)南部供應(yīng)情況，因此今年水杯價差持續(xù)維持高位，導(dǎo)致市場對長周期的預(yù)期增強，但是我們在之前的報告中提及“在濃乳強勢的年份，水杯價差會有二次上漲、隨后下跌的規(guī)律”，只不過今年是比往年晚一周，季節(jié)性還是存在的。如果是從橡膠木的貿(mào)易量推算砍伐數(shù)量，那么也沒有出現(xiàn)大幅超出預(yù)期的砍伐情況，因此還不能認為是長期供應(yīng)問題。

水杯價差高位的原因認為是天氣擾動所致。從今年南部的氣候來看，高溫干旱的情況非常明顯，對膠水產(chǎn)出一定是有所阻礙。因此我們認為是短期天氣擾動導(dǎo)致南部產(chǎn)出偏慢，后市如果天氣正常，產(chǎn)量仍然可以期待。

杯膠價格的重心相比往年正在抬升

杯膠價格的重心正在抬升。膠水的價格主要是驗證長周期邏輯是否已經(jīng)到來，按照上述邏輯我們認為今年產(chǎn)量仍然是可以增產(chǎn)，關(guān)鍵是增產(chǎn)的數(shù)量。而杯膠的價格是反應(yīng)深色膠供需的價格，是最主流膠種定價的錨定物，那么其與全球平衡具有一定的相關(guān)性。從全球的平衡來看，我們發(fā)現(xiàn)泰國小幅增產(chǎn)的情況下仍然無法彌補全球的缺口，因此在中性的假設(shè)之下杯膠的重心應(yīng)該相比于前幾年有所抬升，可能會在55泰銖左右。當然，現(xiàn)在去推測全年產(chǎn)量為時尚早，需要根據(jù)實際的天氣、價格等修正產(chǎn)量的預(yù)期，來判斷杯膠價格的重心。

但季節(jié)性也是存在的。杯膠價格除了長期的影響因素之外，短期還受到季節(jié)性、盤面價格的影響。從季節(jié)性來看，目前理論上是原料最短缺的時間，那么在上量階段有兩周左右的下跌是比較合理的，歷史上杯膠下跌幅度大概在3-5泰銖左右。

上游所謂的投機庫存目前沒有辦法證實

杯膠有可能具有投機性。由于杯膠能夠儲存，因此有可能存在投機的屬性，因此杯膠價格高企的原因可能是上游囤貨所致，那么后市可能會有較大的拋壓。但從數(shù)據(jù)來看，僅某一家加工廠庫存高于歷史平均值，而泰國整體庫存并不算高，因此目前沒有數(shù)據(jù)能夠佐證上游大量囤貨、減少出貨的現(xiàn)象，且在經(jīng)歷前兩次高位出貨之后理論上庫存是更少的。

下半年影響產(chǎn)量的天氣因素

四季度可能會有較多降雨預(yù)期。從歷史來看，強度較大的厄爾尼諾現(xiàn)象之后，一般都會轉(zhuǎn)為拉尼娜現(xiàn)象，拉尼娜現(xiàn)象主要體現(xiàn)為東南亞降雨偏多。參考最近兩次類似年份：2010、2016年，在四季度都有一場大雨，也將膠價大幅推漲至高點，因此天氣炒作可能還未完全結(jié)束。

除泰國之外，需要關(guān)注的產(chǎn)量風險

非洲。非洲目前預(yù)期增產(chǎn)20萬噸左右（大約為12.5%），2024年前四個月同比增長8%。目前非洲的降雨量累計值偏少，接近于歷史最低值，近期有一定降雨，需要持續(xù)觀察是否影響非洲今年的出口量。

印度。受到厄爾尼諾的影響，印度今年累計積溫接近于十年最高值，主要是體現(xiàn)在4-5月份，橡膠產(chǎn)區(qū)主要處于喀拉拉邦，該邦6月份的氣溫已經(jīng)有所下降。印度本土年產(chǎn)量大約為80萬噸左右，除此之外還有30萬噸左右的缺口需要從印尼越南等產(chǎn)區(qū)進口，若本土產(chǎn)量受到天氣影響，那么有可能會增加進口，由于本土產(chǎn)量信息難以實時跟蹤，因此需要關(guān)注工廠的印度需求是否有所增加，然后通過進口數(shù)據(jù)來驗證。

國際需求有哪些風險點

歐盟的補庫是否透支需求？

歐盟補庫可能歸因于EUDR。從4月份的歐盟進口數(shù)據(jù)來看，非常明顯可以看到歐盟正在超量補庫，主要是煙片和標膠，對應(yīng)的是一季度強勢的海外價格。在歐洲宏觀指標并未顯著反彈的情況下，歐盟的大量主動補庫似乎并不合理，那么只能歸因于EUDR實施前的提前補庫。如果按照這個邏輯，那么海外價格的拐點就是歐盟補庫結(jié)束的時間點，對近期或者今年仍然有支撐，但對遠期或者明年是不利的。

美國正在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移

不能給美國太高的需求增量。雖然整體的PMI正在回升，凈消費量正在回暖，但是美國本土進口的橡膠數(shù)量仍然同比負增長，而進口全鋼胎的數(shù)量同比增長30%，美國輪胎產(chǎn)業(yè)或許正在向低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移。因此不能給美國本土太高的需求增量，甚至應(yīng)該給需求減量。

美國貨運指數(shù)略偏低

美國進口輪胎下半年有下滑的可能性。從美國的貨運指數(shù)來看，今年貨運指數(shù)明顯偏低，拿美國貨運運費來進行驗證，運費和貨運量都在21年之后出現(xiàn)了明顯的下滑。目前美國進口全鋼胎的數(shù)量還是保持高位，根據(jù)貨運量的推測該數(shù)量有可能在下半年出現(xiàn)下滑，同比增長的幅度有所收窄。由此可能會影響到東南亞等國輪胎的出口和橡膠的消費。

內(nèi)需的邊際變化和收儲情況

今年的內(nèi)需持續(xù)偏弱

今年的內(nèi)需持續(xù)偏弱。終端來看，貨運流量比前幾天同比偏弱，而輪胎廠庫存以及經(jīng)銷商庫存也處于相對高位，因此今年內(nèi)需持續(xù)偏弱，下半年似乎沒有好轉(zhuǎn)的跡象。從輪胎廠的利潤來看，全鋼沒有利潤、半鋼尚可，但相比2021年的情況略好一點。

收儲關(guān)注預(yù)期差

深淺色價差如何演繹？

全乳對混合價差已經(jīng)收窄

全乳對混合價差已經(jīng)收窄。今年全乳對混合價差持續(xù)維持低位，主要原因一是老全乳去庫速度極其緩慢、二是混合現(xiàn)貨流動性被鎖定，而老全乳則有流動性釋放、三是混合近月有擠兌現(xiàn)象。老全乳貼水混合、貼水3L之后，老全乳的消費開始有所提振，去庫速度加快，這是對老全乳的支撐，但也不能稱之為很強的驅(qū)動。從這個邏輯來看，做深淺色反套比較安全，也就是多RU空NR。

反套需要等待驅(qū)動

反套需要等待驅(qū)動。做RUNR反套的問題在于，做多RU需要承擔期現(xiàn)回歸的時間價值損失，而且今年老全乳對RU價差相對偏低，在RU09之前可能還有500點，如果多單放在RU01上可能會略少一點。因此反套節(jié)奏相對更快，需要等待驅(qū)動，比如說3L潛在的風險、收儲倉單等。

倉單注冊速度較快

國內(nèi)產(chǎn)量預(yù)計會有增長。首先從總量來看，今年國內(nèi)產(chǎn)區(qū)的樹木情況相對較好，只是前期受到雨水、干旱的影響，而后市天氣正常的情況下，產(chǎn)量預(yù)計比去年更高，尤其是海南的產(chǎn)量相對去年可能會有較為明顯的增長。

預(yù)估全乳產(chǎn)量與前幾年相近。今年6月份濃乳價格下跌之后，對RU01的比價下跌，但是目前來看仍然是生產(chǎn)濃乳利潤更高。因此今年濃乳的產(chǎn)量一定是比去年更多，可能接近2022年水平，而全乳的產(chǎn)量跟前幾年比或許略少。

倉單注冊速度較快。目前倉單注冊速度較快，速度與2022年類似，可能是由于前期云南開割較早，有部分全乳的產(chǎn)量可以注冊。

標混價差的套利機會

NR09-NR11存在印尼膠到期

NR09-NR11存在印尼膠到期。從倉單注冊進行推算，NR09之后可能存在印尼膠注銷，而且再疊加近期出貨的情況，9月份之后到港數(shù)量或許會有所增加，屆時可能面臨庫存拐點。因此在NR的遠期，可能會存在結(jié)構(gòu)性走弱的情況，主要通過標混價差、月差來體現(xiàn)。（文/大地期貨研究院 原文標題/【橡膠半年報】下半年驗證產(chǎn)量的釋放）