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觀點小結(jié)

整體來看，明年預(yù)計全球平衡仍然維持去庫，重心抬升仍然是大概率事件，但是去庫速率相比前兩年有所放緩、造成行情的曲折，可能需要先跌后漲。深淺色套利預(yù)計仍然可以盈利，但受到淺色膠基本面的影響，回歸預(yù)期應(yīng)該放低。

核心觀點：

明年預(yù)計仍然維持去庫，重心抬升仍然是大概率事件，但是去庫速率相比前兩年有所放緩。

季報中提及的四季度三個利多：庫存、天氣、收儲，目前已經(jīng)兌現(xiàn)兩個，收儲似乎可能性不大。

往后來看，受到上游出貨、拋儲膠流入市場因素影響，一季度累庫幅度有可能超預(yù)期，屆時可能需要下跌尋底、再進(jìn)行反彈。

明年天氣擾動仍然存在，主要體現(xiàn)在開割期低溫多雨，但影響預(yù)計比今年小。在濃乳緊張的背景下，開割期炒作天氣可能性較大。

今年國際買盤處于主動補(bǔ)庫，但庫存還不算太高，因此認(rèn)為明年國際需求不會太差，至少是中性。

預(yù)計輪胎內(nèi)需仍然維持下滑趨勢，輪胎出口仍然給小幅增速，但增速放緩。

幾輪拋儲之后收儲概率更大，但國儲也會關(guān)注價格。

明年深淺色套利預(yù)計仍然可以盈利，但受到濃乳、3L、收儲等淺色膠的影響，回歸預(yù)期沒有今年這么強(qiáng)。

全年定性分析

明年全球仍將去庫，但是速率可能放緩

重心抬升仍然未變。從全球平衡來看，明年預(yù)計仍然維持去庫，重心抬升仍然是大概率事件，但是去庫速率相比前兩年有所放緩。主要邏輯一是東南亞主產(chǎn)國達(dá)到頂峰、而需求仍有增長預(yù)期，導(dǎo)致供需缺口長期存在，二是明年天氣或有所改善、價格對產(chǎn)量的彈性刺激仍然存在，因此部分國家產(chǎn)量無法給予太低的預(yù)期，因此去庫速率有所放緩。

對于明年行情的影響。若全球去庫幅度較小，那么可能經(jīng)歷庫存變化時間和地區(qū)上的差異，這就會造成行情的曲折以及區(qū)域價差變化。因此我們對于未來兩年的行情仍然以偏多觀點為主，但可以在明年尋找一個能夠把利空充分體現(xiàn)的點位入場。

大部分參與者都看多能不能漲？直覺上八成市場參與者長期看多橡膠，產(chǎn)業(yè)內(nèi)以裸多、套保為主，產(chǎn)業(yè)外單邊做多為主，有說法是大部分人看多就不會漲，事實上2024全年漲了四千點。因此基本面方向是第一、資金博弈是第二，若符合基本面趨勢，市場方向一致都能盈利。

今年年底與去年同期的對比

驅(qū)動沒有去年年底那么明確。站在2023年底看2024年其實是很明確的：內(nèi)外價差倒掛、高產(chǎn)期沒有加工利潤、國內(nèi)庫存開始去化，這是我們?nèi)ツ昴陥髮?024全年持偏多觀點的主要原因。而今年這些條件都已經(jīng)被價格消化了，當(dāng)前面臨的市場是加工利潤回正、海外價格低、價格相對高位，驅(qū)動還沒有很明確。

未來可能的驅(qū)動。目前各個價差似乎到了平衡的狀態(tài)，那么就需要等待未來的驅(qū)動，可以是預(yù)期：當(dāng)前的洪水炒作、年底產(chǎn)量回補(bǔ)、明年國際采購回歸等，也可以是現(xiàn)實庫存的變動。

對比2022年。去年年報我們將2024年對比2021年，最終發(fā)現(xiàn)準(zhǔn)確度很高，那么我們是否能將2025年對比2022年？我認(rèn)為是不能的。一是因為2021年底除了中國庫存低，但是其他地區(qū)和環(huán)節(jié)庫存都極高，而今年其他地區(qū)和環(huán)節(jié)庫存不算太高；二是2021年底沒有拋儲的橡膠流入市場影響供應(yīng)，而今年存在這種現(xiàn)象，有可能影響年初的累庫。因此2025年有可能走出與2022年相反的趨勢。

上游產(chǎn)量仍有一定彈性

高價之下，泰國繼續(xù)減產(chǎn)？

我們認(rèn)為泰國今年有一定增產(chǎn)。從泰國的平衡表來看，主要原因是：一是從2023年泰國的大幅減產(chǎn)到2024年的小幅累庫，需要一定產(chǎn)量的彌補(bǔ)；二是，本土消費(fèi)量有一定的增長；三是今年煙片原料的進(jìn)口可能減少，但數(shù)量未知；四是前三者需要的增量大于泰國出口量的減量，因此總體而言泰國需要有一定的增產(chǎn)。

泰國今年出現(xiàn)的情況。從產(chǎn)量跟蹤來看，在前三個季度都沒有非常明顯的增量，只不過到第四季度產(chǎn)量同比增速較高。今年存在幾個現(xiàn)象：一是前幾年砍樹確實存在，影響的比例大約為3%左右，價格上漲之后可能會減少。二是第二、三季度受到天氣影響，產(chǎn)量釋放不足。三是價格上漲之后開割率或有一定提升。

明年天氣擾動仍然存在，但影響比今年小

明年天氣擾動可能仍然存在。2024年是厄爾尼諾到拉尼娜的特殊年份，其中可以對比1998、2010、2016年，那么2025年就可以對比第二年。觀察其第二年的共性：一是開割期3-5月份泰國整體雨水會高于正常值、氣溫低于正常值，這一點也會影響正常開割。二是拉尼娜現(xiàn)象有可能反復(fù)，如1999年、2017年底，導(dǎo)致年底再次出現(xiàn)大規(guī)模降雨。

泰國仍有一定增量，但是將2021年產(chǎn)量視為頂部。但是相比2024年的天氣影響，2025年的影響幅度、概率都要更小。因此我們認(rèn)為泰國2025年的產(chǎn)量仍有一定增量，但難以超過2021年頂峰，主要原因是2021年膠價較高，經(jīng)過兩年低價之后種植面積、樹齡單產(chǎn)上都有了一定的下滑，因此我們將2021年產(chǎn)量視為頂部。

泰國上游庫存同比增加，但低于2022年前

泰國庫存情況定性。無論是從公開數(shù)據(jù)還是其他渠道來看，泰國上游庫存同比去年是增加的，但低于2022年之前同期數(shù)據(jù)，大小工廠分化。觀察近期加工廠賣貨的積極性以及遠(yuǎn)期月份，似乎是想盡快兌現(xiàn)加工利潤，并沒有囤貨投機(jī)的意思，那就意味著四季度產(chǎn)量回補(bǔ)較多且給出了到中國的加工利潤。

這個庫存數(shù)量如何定性：一是相比近幾年來看仍然是略偏低的，只不過比去年有所回補(bǔ)。二是對于明年來說，橡膠整體供應(yīng)量要比今年略多。

明年印尼減產(chǎn)的幅度存在不確定性

印尼出口開始同比增長。值得關(guān)注的是，印尼出口量在下半年開始同比增長，但是進(jìn)口量開始同比減少，這一點讓人懷疑印尼本土產(chǎn)量是否產(chǎn)量被刺激。如果印尼不減產(chǎn)，那么明年有可能是全球維持平衡，而非繼續(xù)去庫。

減產(chǎn)情況的預(yù)估。馬來從2010年左右的100萬噸下滑至30萬噸左右，已經(jīng)斷斷續(xù)續(xù)下滑14年，而印尼從2017年左右開始下滑到現(xiàn)在已經(jīng)有7年左右。一是對比樹齡，樹齡的老化有點類似，減產(chǎn)周期中每年30歲的樹產(chǎn)量都占比4%-5%。二是對比人均GDP，馬來人均GDP無論是增速還是絕對值都要高于印尼，且印尼的平均工資較低、貧富差距較大，理論上價格更容易刺激出割膠意愿。因此我們判斷，印尼減產(chǎn)的大方向肯定是確定的，但某一年高價刺激出印尼的產(chǎn)量也不奇怪。如2021年減產(chǎn)幅度縮窄至10萬噸以內(nèi)，那么明年有可能與2021年類似，需要持續(xù)跟蹤。

越南、柬埔寨面臨的問題是本土消費(fèi)的增長

越南、柬埔寨面臨的問題是本土消費(fèi)的增長。越南、柬埔寨整體樹齡仍然是比較年輕的，從理論上來說維持高產(chǎn)問題不大。只不過近兩年本土的消費(fèi)量一定程度擠壓了可供出口的數(shù)量，一是從越南輪胎出口數(shù)據(jù)可以得知、二是柬埔寨輪胎廠投產(chǎn)情況，可能導(dǎo)致未來出口量高位緩慢下滑。

當(dāng)然，今年越南出口量減少或許有人為因素以及膠種的結(jié)構(gòu)性因素，關(guān)于越南庫存的問題市場有一定分歧，我們更加傾向于越南庫存仍然偏低。

非洲其他國家出口量增速較快

科特迪瓦出口量增速不及預(yù)期。科特迪瓦出口量今年上半年是不及預(yù)期的，一方面確實是降雨較少，沒想到科特迪瓦也跟著東南亞一起干旱，這一點是有點超預(yù)期的，另外一方面有可能是原料出口受限。

非洲其他國家出口量增速較快。可以觀察到其他非洲小國家出口量增幅累計同比接近30%，主要是加納和利比里亞，但并不意味著非洲其他國家有大量新種面積，因為暫時沒有看到趨勢性的增長。其中加納有可能是由于原料的轉(zhuǎn)口貿(mào)易，因此實際非洲的增速今年仍然不小，可能接近20萬噸左右。對于明年而言，理論上增速應(yīng)該是逐步下滑的，因此我們預(yù)計明年非洲增產(chǎn)在15-20萬噸之間。

國際需求與貿(mào)易保護(hù)

美國明年的問題在于關(guān)稅壁壘

今年美國凈消費(fèi)量仍有增量，增量主要依靠輪胎進(jìn)口。截至9月份美國凈消費(fèi)量累計同比增長11%左右，其中本土的進(jìn)口量（每年約80萬噸）僅僅只有1%增長，其余均為進(jìn)口輪胎折算消費(fèi)量的增量（每年約110萬噸）。說明兩個問題，一是美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，在沒有經(jīng)濟(jì)危機(jī)的前提下仍然可以維持終端需求的增量，只不過今年是主動補(bǔ)庫的年份，因此估算實際增速在5%左右，后續(xù)增速預(yù)計增速減弱至3%以內(nèi)。二是全球平衡表中，美國的消費(fèi)量主要體現(xiàn)在其他國家，如越南、泰國、柬埔寨等，而本土消費(fèi)量的增速不應(yīng)該給很高。

明年美國的問題在于關(guān)稅壁壘下對終端消費(fèi)影響如何。美國主要輪胎進(jìn)口國為泰國、墨西哥、日韓、加拿大，有可能對這些國家增加關(guān)稅，第一個問題是會不會對終端消費(fèi)有影響，可以觀察對中國輪胎的制裁過程，美國凈消費(fèi)量沒有明顯減少，前提是能夠找到替代生產(chǎn)的國家；第二個是可能導(dǎo)致進(jìn)口橡膠增加、進(jìn)口輪胎減少，相當(dāng)于是抬高了整個生產(chǎn)成本，理論上應(yīng)該是利多橡膠。

歐盟的交易內(nèi)容在于EUDR

明年仍然可以交易EUDR。歐盟主要交易的內(nèi)容仍然是在EUDR，最終是否會落地或者再次推遲很難預(yù)測，因為歐盟中的分歧也比較大，但是從交易的角度來看明年EUDR實施或討論之前一定是可以繼續(xù)炒作的。

歐盟需求可能被透支一部分。今年歐盟凈消費(fèi)量同比增速高達(dá)14%，其中進(jìn)口橡膠增速10%（每年約100萬噸），進(jìn)口輪胎增速10%（每年約55萬噸），出口輪胎少了7% （每年約40萬噸），本土的PMI并沒有明顯增長，因此我們認(rèn)為是可能有主動補(bǔ)庫的行為，定量的話我認(rèn)為在10-15萬噸這個數(shù)量級，其中分成常規(guī)補(bǔ)庫和EUDR補(bǔ)庫。所以在未來的預(yù)測中，預(yù)計歐盟的需求增速不會太高，被EUDR補(bǔ)庫透支了一部分，但這個數(shù)量級也不會太大，可能在10萬噸以內(nèi)，比2021、2022年少很多。

其他國家進(jìn)口量

日韓。進(jìn)口量增速較高，其中有主動補(bǔ)庫的行為。

印度。今年先高溫后降雨，主流觀點認(rèn)為是天氣導(dǎo)致的減產(chǎn)，再加上需求的增速，今年缺口較大，未來也有可能繼續(xù)放大缺口。

國際輪胎廠庫存剔除價格因素后并不高

國際輪胎廠庫存剔除價格因素后并不高。從14家國際輪胎廠庫存數(shù)據(jù)來看，剔除價格因素之后國際輪胎廠庫存并不高（價格采用月末橡膠價格，9月底橡膠價格極高，因此庫存相比圖片中略高），可能年報中的數(shù)據(jù)會略高一點，且凈利潤尚能維持（米其林未更新三季報，凈利潤或有下滑），因此我們認(rèn)為未來國際需求不會太差，至少是中性。

上游出口至中國比例或有回升

明年泰國出口到中國比例認(rèn)為較為中性。內(nèi)外價差影響的是產(chǎn)區(qū)出口至中國的比例，其中影響最大的是泰國。從年度來看，泰國出口干膠至中國比例從59%到71%之間波動，每年泰國出口干膠約350萬噸，因此出口到中國的數(shù)量最大有35萬噸的差異。2024年出口到中國的比例僅有59%左右，主要原因是海外價格高、到中國利潤差，而明年給到66%，主要原因是四季度給出了一定可觀的利潤、下半年海外需求有一定走弱，但也不是像2020、2023年一樣海外需求崩塌，因此目前給出一個相對中性的比例。非洲、印尼也是類似結(jié)論。

對價格的影響。價格往往領(lǐng)先于基本面，目前價格已經(jīng)計價一部分海外需求走弱、中國庫存累庫的預(yù)期，但一季度如果累庫被證實之后還會走一波現(xiàn)實邏輯，才能認(rèn)為完全計價。而后市反彈的具體時間點還得看海外買盤何時回歸。

預(yù)計內(nèi)需仍然維持下滑

預(yù)計內(nèi)需仍然維持下滑。從2020年以來中國內(nèi)需基本處于下滑狀態(tài)，主要原因我們認(rèn)為與房地產(chǎn)施工面積下降有關(guān)。2020年之后人均橡膠消費(fèi)量的下降速度平均來看在3%-5%左右，或者可以類比日本與美國房地產(chǎn)下行周期的速度，因此我們給明年的內(nèi)需增量也是-5%，目前無法看到房地產(chǎn)施工面積的回暖。

輪胎出口仍然給小幅增速。中國輪胎與東南亞輪胎依靠成本優(yōu)勢繼續(xù)搶占日韓市場，日韓、歐盟輪胎出口仍然維持負(fù)增長，但是下滑的幅度正在減緩。因此預(yù)計中國出口的增速仍然存在，只不過增速預(yù)計有所放緩，預(yù)計在5%以內(nèi)，因此我們給輪胎出口2%的增速。

深淺色套利是否還可以做？

深淺色套利的影響因素

深淺色套利的影響因素。深淺色套利能不能做主要看幾個影響因素，一是最重要的是海外需求，如2020、2022下半年到2023年上半年海外需求太弱，二是淺色自身基本面，如2020、2022、2024年濃乳強(qiáng)勢（不過上半年濃乳的影響似乎對深淺色基差的影響在500點以內(nèi)，主要是由于開割后能夠迅速回補(bǔ)），三是收儲，如2023年下半年全乳對3L的升水維持高位，到年底才回歸。

海外需求沒有大幅走弱的預(yù)期。對于明年來看，海外需求沒有大幅走弱的預(yù)期，一是國際輪胎廠庫存沒有太高，二是EUDR的預(yù)期仍然存在，因此國際需求至少能夠維持中性，除非發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

收儲的影響。明年收儲的預(yù)期較強(qiáng)，只不過一是需要看價格，目前的價格對于國儲可能是偏高，二是看收儲的形式或許有變化，是否還可以對倉單產(chǎn)生直接影響。

明年預(yù)計濃乳仍然偏緊

濃乳強(qiáng)勢來源于泰南的減產(chǎn)，似乎是不可逆的。要判斷明年濃乳的供應(yīng)，那就先要判斷今年濃乳供應(yīng)緊張的原因。泰國與越南是濃乳主要出口國家，合計需要出口70-80萬噸（折干）能夠滿足全球需求，2023年泰國一年減少了20萬噸，定性為泰國南部的減產(chǎn)，但2023年濃乳需求差，全年在消化庫存，因此濃乳價格很低，但是到了2023年底濃乳需求好轉(zhuǎn)，但是發(fā)現(xiàn)難以回補(bǔ)產(chǎn)量，供需缺口比較嚴(yán)重。2024年價格上漲之后，泰國南部產(chǎn)量仍然難以補(bǔ)上20萬噸的缺口，而且泰國濃乳手套的出口還在當(dāng)?shù)厥褂昧艘徊糠譂馊?，?dǎo)致出口又減少了5萬噸左右。

對于明年來說預(yù)計濃乳仍然偏緊。南部既然已經(jīng)測試過高價，因此我們認(rèn)為明年南部膠水產(chǎn)量不會有明顯增量，20萬噸的產(chǎn)量缺口需要依靠越南和中國補(bǔ)充，因此預(yù)計明年濃乳仍然偏緊，尤其是停割、開割期間對于膠水系產(chǎn)品的炒作。

對倉單、全乳的影響

海南。如上文所說，濃乳預(yù)計仍然偏強(qiáng)。在這個背景之下，今年海南已經(jīng)最大限度生產(chǎn)濃乳，全乳產(chǎn)量極少，明年理論上不會更少。

云南。而云南主要關(guān)注兩個問題，一是膠水價格高導(dǎo)致膠水原料增加、干膠原料減少，二是需要關(guān)注離心機(jī)投產(chǎn)的速度?？傮w而言，對倉單產(chǎn)量的影響相對有限。

關(guān)注3L對老全乳的消費(fèi)量替代。今年3L出口預(yù)計減少10萬噸左右，2017年以來每年3L消費(fèi)量基本穩(wěn)定在38-44萬噸之間，2021年之后全乳消費(fèi)在22-19萬噸之間。若能夠增加3-5萬噸全乳消費(fèi)量，那么能夠使得全乳基本供需平衡，會使得全乳-混合價差不至于收縮至貼水。（文/大地期貨研究院 作者/唐逸 原文標(biāo)題/【橡膠年報】重心抬升未變，明年或有曲折）