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觀點(diǎn)小結(jié)

核心觀點(diǎn)：偏空 整體來(lái)看，后市存在累庫(kù)預(yù)期和上量預(yù)期，因此我們持有偏空觀點(diǎn)。

庫(kù)存：偏空 一季度累庫(kù)可能會(huì)比較多，這是我們持有偏空觀點(diǎn)的主要邏輯。

產(chǎn)量：偏空 下跌之后觀察原料上量情況，后市驅(qū)動(dòng)仍然在于降雨。但是根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)來(lái)看，一月份有暴雨的可能性相對(duì)較低。

海外需求：中性 10月份以來(lái)，海外采購(gòu)積極性較差，主要原因可能是絕對(duì)價(jià)格偏高、節(jié)奏放緩，需要持續(xù)跟蹤，若需求回暖有可能推遲中國(guó)船期。

深淺色價(jià)差：偏空 深淺色價(jià)差的收窄是四季度最流暢的策略，后市預(yù)計(jì)RUNR的價(jià)差還有空間，但是有不確定性：國(guó)儲(chǔ)彌補(bǔ)多少淺色需求、上游3L庫(kù)存能有多少進(jìn)口國(guó)內(nèi)。

近端強(qiáng)勢(shì)與遠(yuǎn)期累庫(kù)的博弈

市場(chǎng)分歧加大

市場(chǎng)分歧加大。市場(chǎng)的分歧正在加大，從11月底以來(lái)NR持倉(cāng)量最高增長(zhǎng)5萬(wàn)手，RU也增長(zhǎng)3萬(wàn)手，從建倉(cāng)的直接驅(qū)動(dòng)來(lái)看，多頭是對(duì)于泰南地區(qū)洪水的炒作、空頭主要是套保頭寸，博弈較為激烈。尤其是NR，目前持倉(cāng)量比去年同期更高，但是倉(cāng)單量卻比去年更低，虛實(shí)比較高。

多空矛盾。目前橡膠的多空矛盾在于原料強(qiáng)勢(shì)與遠(yuǎn)期累庫(kù)預(yù)期，目前上漲驅(qū)動(dòng)減弱、但是利空因素還未體現(xiàn)。

后市可能累庫(kù)速度加快

一季度累庫(kù)可能會(huì)比較多。這是我們持有偏空觀點(diǎn)的主要邏輯。主要原因：一是因?yàn)樯嫌纬鲐洈?shù)量較多，前期NR給出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)、上游給出加工利潤(rùn)。二是前期拍賣的國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存需要在一定時(shí)間范圍之內(nèi)流入市場(chǎng)或社會(huì)庫(kù)存，因此認(rèn)為一季度會(huì)累庫(kù)較多。

累庫(kù)到140-150萬(wàn)噸是什么概念。通過(guò)兩個(gè)方法對(duì)比：第一，明年一季度預(yù)計(jì)累庫(kù)20-30萬(wàn)噸，而17年至24年一季度累庫(kù)均值是9萬(wàn)噸，速度遠(yuǎn)高于均值；第二，140-150萬(wàn)噸的絕對(duì)數(shù)量與2024年一季度類似，那時(shí)候杯膠為50-55泰銖。另外，可以認(rèn)為這里面國(guó)儲(chǔ)膠累庫(kù)占大多數(shù)，如果將收儲(chǔ)也考慮在內(nèi)，那么可以不必這么悲觀，可以定價(jià)55-60泰銖。

對(duì)于價(jià)格的影響。上游出貨多、國(guó)儲(chǔ)膠流入市場(chǎng)是已是明牌，還能繼續(xù)作為利空對(duì)待嗎？我們認(rèn)為是可以的，原因是一般而言庫(kù)存最終的落地仍然對(duì)橡膠價(jià)格有影響，如2024年3月份之前市場(chǎng)都認(rèn)為要加速去庫(kù)，但價(jià)格遲遲沒(méi)有上漲，直到看到庫(kù)存去化才啟動(dòng)行情。原因是庫(kù)存最終有可能會(huì)不符合預(yù)期，比如明年一季度如果海外需求強(qiáng)勁，推遲中國(guó)船期則有可能導(dǎo)致累庫(kù)不及預(yù)期。

關(guān)注原料的產(chǎn)出

杯膠價(jià)格堅(jiān)挺。目前杯膠仍然比較強(qiáng)勢(shì)，主要原因一是前期上游出貨積極，需要補(bǔ)原料。二是又受到降雨的影響損失了一定產(chǎn)量，那么對(duì)補(bǔ)原料的需求更加旺盛，因此導(dǎo)致的結(jié)果就是上游出貨放緩、原料堅(jiān)挺。那么這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵就在于，上游是主動(dòng)做多還是真的補(bǔ)充原料、如果是補(bǔ)充原料何時(shí)補(bǔ)充完畢。

下跌之后觀察原料上量情況。一是受到宏觀影響，二是利多暫時(shí)都已經(jīng)兌現(xiàn)，盤面先于原料價(jià)格走出了下跌趨勢(shì)。后市重點(diǎn)關(guān)注原料產(chǎn)出，從邏輯上來(lái)說(shuō)天氣的改善后，產(chǎn)量的同比增幅會(huì)明顯回升。

未來(lái)的降雨還有反彈的可能性。對(duì)于多頭而言，仍然有炒作的時(shí)間，驅(qū)動(dòng)仍然在于降雨，關(guān)注一月份降雨。但是根據(jù)歷史來(lái)看，一月份有暴雨的可能性還是比較低的。

NR擴(kuò)容交割品

NR擴(kuò)容交割品。NR沖高之后，NR交割品擴(kuò)容提上日程，一是增加了兩個(gè)印尼和一個(gè)泰國(guó)膠工廠，其年產(chǎn)能可以達(dá)到10萬(wàn)噸以上，當(dāng)然實(shí)際開工并不滿產(chǎn)。二是推進(jìn)未來(lái)非洲膠進(jìn)入交割品的事宜，目前仍然在建議收集階段，對(duì)國(guó)內(nèi)深色膠一定是有壓力的，只不過(guò)升貼水設(shè)置的不同對(duì)盤面的壓力不同。

做空的風(fēng)險(xiǎn)是海外的采購(gòu)節(jié)奏

海外需求如何？

海外需求偏弱。10月份以來(lái)，海外采購(gòu)積極性較差，買盤并不積極，而往年來(lái)看年底似乎買盤走強(qiáng)的概率較大，但今年沒(méi)有。分析其原因，一是從絕對(duì)價(jià)格來(lái)看，印標(biāo)FOB被NR拉到這幾年最高價(jià)格，而往年需求較好時(shí)價(jià)格為1800美金上下、甚至更低，絕對(duì)價(jià)格偏高可能是國(guó)際需求考慮的關(guān)鍵點(diǎn)。二是經(jīng)歷2024年的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)之后，節(jié)奏或許要放緩，時(shí)間上補(bǔ)庫(kù)的間隔更長(zhǎng)。但是其實(shí)沒(méi)有人能夠掌握補(bǔ)庫(kù)的節(jié)奏，需要隨時(shí)跟蹤，只能說(shuō)時(shí)間越長(zhǎng)、價(jià)格越低國(guó)際買盤出來(lái)采購(gòu)的可能性更高。

深淺色價(jià)差

水杯價(jià)差與深淺色價(jià)差

深淺色價(jià)差。深淺色價(jià)差的收窄是四季度最流暢的策略，到目前為止RU-NR已經(jīng)收窄至歷史同期低位。一方面是泰南的雨水炒作從RU轉(zhuǎn)移到了NR，另一方面是拋儲(chǔ)的膠對(duì)于老全乳有一定的替代作用。往后來(lái)看，我們認(rèn)為RUNR的價(jià)差還有空間，但是里面有一些不確定性，主要在于國(guó)儲(chǔ)能彌補(bǔ)多少淺色需求、上游3L庫(kù)存能有多少進(jìn)口國(guó)內(nèi)。

與之相反的是水杯價(jià)差的擴(kuò)大。水杯價(jià)差與RUNR價(jià)差并不是完全相關(guān)的，泰南洪水導(dǎo)致膠水缺少對(duì)于RU的影響并不是很直接，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)于交割品有一點(diǎn)點(diǎn)影響，但不是很大。

期貨價(jià)格有所回落

期貨價(jià)格有所回落

12月19日RU主力收盤價(jià)為17595元/噸，較上周下跌1155元/噸，環(huán)比下跌6.16%。

NR主力收盤價(jià)為14555元/噸，較上周下跌805元/噸，環(huán)比下跌5.24%。

RU-NR為3040元/噸，較上周收窄350元/噸。

3L、濃乳相對(duì)堅(jiān)挺

12月19日上海全乳膠價(jià)格為16800元/噸，相較上周下跌900元/噸，環(huán)比下跌5.08%。

泰國(guó)RSS3價(jià)格為23100元/噸，較上周下跌300元/噸，環(huán)比下跌1.28%。

越南3L價(jià)格為17300元/噸，較上周下跌550元/噸，環(huán)比下跌3.08%。

國(guó)產(chǎn)濃乳價(jià)格為13100元/噸，較上周下跌100元/噸，環(huán)比下跌0.76%。

深色基本跟跌期貨

12月19日泰國(guó)STR20價(jià)格為2030美元/噸，較上周下跌100美元/噸，環(huán)比下跌4.69%。

泰混人民幣價(jià)格為16420元/噸，較上周下跌750元/噸，環(huán)比下跌4.37%。

基差普遍上漲

12月19日上海全乳膠-RU為-795元/噸，較上周上漲255元/噸。

泰混-RU為-1175元/噸，較上周上漲405元/噸。

越南3L-RU為-295元/噸，較上周上漲605元/噸。

混合-NR為-95元/噸，較上周上漲141元/噸（文/大地期貨研究院 作者/唐逸 原文標(biāo)題/橡膠：近端強(qiáng)勢(shì)與遠(yuǎn)期累庫(kù)的博弈）