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核心觀點

整體來看，今年二季度的基本面相比去年偏弱，去庫幅度預計也相對中性，因此預計二季度寬幅震蕩、等待驅(qū)動。

一般而言，二季度主要涉及的交易內(nèi)容有期現(xiàn)回歸、庫存拐點、開割物候、濃乳行情，季節(jié)性RU偏弱、NR震蕩。

今年預計開割比去年正常、濃乳比去年更弱，二季度國內(nèi)去庫速度相對中性。

從各個產(chǎn)業(yè)鏈公開庫存數(shù)據(jù)來看，價格仍然存在支撐，需要關(guān)注泰國出口數(shù)據(jù)來驗證。

潛在向上的驅(qū)動有收儲、國際采購需求，只不過還需要等待。

國內(nèi)輪胎庫存偏高，二季度需求給同比減量。

資金因素是深淺色價差的最大影響因子。

濃乳偏弱，判斷為需求走弱，或許跟美國進口手套的節(jié)奏有關(guān)。

有哪些交易內(nèi)容？

一季度橡膠交易難度較高

一季度橡膠交易難度較高。今年春節(jié)之后，橡膠交易難度較高。對于基本面研究員來看，累庫超出歷史均值從而看空符合基本規(guī)律，但是資金博弈讓基本面短期失效，沒走出什么趨勢性行情。對于套利盤來講，今年可謂是地獄開局，RU回歸過早和收儲的可能性導致資金涌入NR套保，被資金打成BACK結(jié)構(gòu)后只能移倉虧損月差，NR倉單注冊遲遲不來。對于接貨資金來講，進口數(shù)據(jù)暴增之后市場預期完全轉(zhuǎn)向，陰謀論層出不窮，但仍然專注于注銷倉單，好像只關(guān)注詩和遠方，短期波動根本不在考慮范圍之內(nèi)，交易的內(nèi)容不在同一個維度。對于濃乳來看，平衡表怎么拍都是偏緊，結(jié)果低產(chǎn)季一路下跌，不知道的以為泰南根本就沒有減產(chǎn)過。

NR已經(jīng)成為橡膠的主力品種。持倉來看，NR已經(jīng)超越RU，成為橡膠的主力合約，并且逐步推行成為國際化品種，非洲膠和產(chǎn)地交割等也在推進過程中。

二季度交易內(nèi)容與季節(jié)性規(guī)律

季節(jié)性規(guī)律。一般而言，二季度主要涉及的交易內(nèi)容有期現(xiàn)回歸、庫存拐點、開割物候、濃乳行情。從季節(jié)性規(guī)律來看，二季度往往是寬幅震蕩，沒有明顯趨勢行情。

今年的不同點。今年不同點在于，一是庫存拐點相比去年較難判斷，各方面條件都比較中性，上游利潤與國際需求都相對中性，去庫速度也可能比較中性；二是深淺已經(jīng)提前回歸，只是在NR資金博弈的情況下會有波動；三是今年進口增量種增加許多小膠種；四是國儲膠會在二季度出庫，因此可能會減緩去庫速度。

產(chǎn)區(qū)情況

泰國有一定增量，但主要在東北部

主要矛盾。市場最關(guān)心的是今年產(chǎn)量能到多少，關(guān)鍵是泰國和印尼的產(chǎn)量能否有明顯增產(chǎn)，去覆蓋全球供需缺口。而2025年是高價去測試產(chǎn)量頂峰的最好的時間點，原因是開割價格比去年更高、天氣影響可能比較小。

泰國有一定增量，但主要在東北部。從目前泰國出口數(shù)據(jù)來看，價格可以刺激東北部產(chǎn)量，但無法刺激南部產(chǎn)量。主要原因是1-2月份泰國出口同比增長接近10萬噸，但膠水系產(chǎn)品的出口增量僅有1.2萬噸，其余均為干膠的出口增量。

開割期可能存在的天氣問題

4月的天氣較為關(guān)鍵。4月份的天氣較為關(guān)鍵，若發(fā)生干旱現(xiàn)象則容易發(fā)生炒作。根據(jù)NOAA的預測，二季度預計轉(zhuǎn)為中性，既不是厄爾尼諾也不是拉尼娜。

4月初預計有降雨對開割有利，氣溫略偏低。從東南亞以及云南產(chǎn)區(qū)來看，3月份的氣溫低于均值、降雨低于均值。根據(jù)路透數(shù)據(jù)預測，4月初泰國、海南將迎來一定降雨量，但是短期云南降雨仍然偏少。氣溫略偏低需要關(guān)注是否有病蟲害的現(xiàn)象，總體來看天氣條件預計比去年高溫干旱更好。

印尼增量有可能超預期

印尼產(chǎn)量與價格有相關(guān)性。印尼仍然是原來的問題，在進口量比較少的情況下仍然是有出口增量。可能是去年就有一定的隱性庫存，說明去年的產(chǎn)量一定程度上被價格刺激出來了，減產(chǎn)幅度縮小?；仡櫽∧釟v史的產(chǎn)量，即使是在減產(chǎn)周期，減產(chǎn)的幅度也與膠價有關(guān)，如18、19、22、23年減產(chǎn)幅度明顯擴大，而21年僅減產(chǎn)9萬噸，24年預計僅減產(chǎn)10萬噸左右。

關(guān)注非洲天氣對于產(chǎn)量增速的影響

科特迪瓦降雨偏少。從去年11、12月份以來，非洲降雨量持續(xù)偏少，一季度降雨量同樣接近歷史最低值，需要關(guān)注開割前期的干旱情況。

國際需求如何定性

國際需求偏弱已經(jīng)維持比較久

國際需求買貨的節(jié)奏。從去年年底到今年一季度的國際需求是比較差的，印尼FOB的價格基本上持續(xù)低于NR，已經(jīng)持續(xù)大約6個月。

數(shù)據(jù)上有一些沖突。從14家國際輪胎廠的庫存來看，2024年應(yīng)該是持平的，如果是剔除價格因素之后庫存已經(jīng)到了比較低位，與美國公布的數(shù)據(jù)也有一定的吻合，這一點與市場認為的歐美庫存較高有一定沖突。

美國需求維持一定增速

美國需求維持一定增速。從美國的數(shù)據(jù)來看，去年進口橡膠同比增長5%左右，算上輪胎之后的凈耗膠量同比增長了9%，而美國庫存以及輪胎廠庫存均沒有明顯的增長，說明美國需求維持了一定的增速。美國這塊主要關(guān)注是否存在宏觀的金融風險。

歐盟需要區(qū)分正常補庫和超量補庫

歐盟需要區(qū)分正常補庫和超量補庫。歐盟這幾年的凈耗膠量波動極大，主要是因為2020年之后的庫存周期。按照正常的120萬噸消費來看，2020年去庫20萬噸，2022、23年累庫27萬噸，2023年又去庫11萬噸，也就是說在2024年之前還有4萬噸（-20+25-10）的缺口需要去補。那么2024年歐盟去年多進口了15萬噸，其中4萬是正常補庫，剩下的11萬可能是超量補庫了，也就意味著2025年歐盟需要減少進口輪胎和橡膠大約10萬噸。在歐盟產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、生產(chǎn)出口輪胎越來越少的背景下，那么最可能主要減少的是進口橡膠。

國際需求變動與貨物流向

觀察國際需求的目的。我們最終觀察國際需求的目的，是為了看今年國際需求能夠分流多少橡膠，是比去年更多還是更少，那么就可以知道最終流向中國的貨有多少。整體來看，2023年是海外集體去庫的年份，2024年進口普遍增長，只不過有的地區(qū)是維持庫存而有的地區(qū)推測有一定的庫存增長。

什么時候補庫？這個問題非常難回答，一種情況是把超量補庫的部分消化掉，比如說歐盟，也就是說需要維持一段時間的低進口量，25年1月已經(jīng)同比減少了2萬噸，線性外推消化完10萬噸可能要到5、6月份。第二種情況是終端銷售開始好轉(zhuǎn)。第三種，目前價格太高了，需要跌至1800美金左右才會有需求（前期集中采買的階段是1800美金甚至更低）。

濃乳對RU的定價

近幾年來最弱的濃乳

主要的問題可能是需求弱。從濃乳對干膠的比價來看，是近幾年來最弱的。其實從供應(yīng)的角度來看，濃乳并沒有多很多，中國1-2月份進口濃乳幾乎與去年持平，同比略增不到一萬噸。而主要的問題可能出在需求端，其中發(fā)泡與手套需求偏弱，導致2024年底庫存偏高，以及新年度消化能力偏弱。

濃乳的周期性。濃乳是周期性較強的品種，22年強、23年弱、24年強，主要原因是濃乳供應(yīng)彈性較大。對于25年來說，預計濃乳產(chǎn)量會下滑、淺色膠產(chǎn)量增加，對RU存在壓力。

去年濃乳行情或許與美國需求有關(guān)

去年濃乳行情或許與美國需求有關(guān)。2024年下半年以來，美國進口手套數(shù)量持續(xù)增加，從泰國、中國手套出口數(shù)量也可以驗證，而25年1月之后需求變開始下滑。（2026年才對中國醫(yī)用手套加征關(guān)稅，所以推測并非是搶出口）。美國需求的節(jié)奏，與去年濃乳行情一致，而目前來看美國需求開始下滑，可能需要較長一段時間去消化。

深淺色價差

深淺色正套受資金影響最大

資金接貨與否是影響RUNR的最大因素。一季度以來，盡管RUNR價差已經(jīng)在歷史同期最低，但是在資金的影響下RUNR仍然往下走，類似2022年同期7月份。今年RU-NR*1.13最極端值是-140左右，發(fā)生在RU05-NR03上，而目前RU05-NR04也還在下行，而2022年最極端值可以接近-1000。

淺色確實沒有驅(qū)動

淺色確實也驅(qū)動不足。對于全乳而言，2024年一方面是替代3L的需求，另外一方面是被國儲膠替代，這兩項基本相抵消。而2025年預計要進一步替代3L需求，因此預計全乳需求略增。但是由于濃乳偏弱，今年全乳預計供應(yīng)也會略增，因此全乳預計仍然偏過剩。除非是收儲。（文/大地期貨研究院 原文標題/【橡膠季報】等待驅(qū)動）